PAG再現驚天交易，盈德氣體估值500億轉手杭蘇（sū）財團

盈德氣體的發展過程異常豐富，經曆了（le）創業、上市、私有（yǒu）化、並購基金、二次上市折戟、並購退出等幾乎全部一二級市場的重大環節（jiē）。企業的控製人，也曆經個人轉變為外（wài）資並購基金，再變為國資的過程。

其中，尤其並購基金的出現，扮演了企業擺脫頹勢，繼續進一步擴張的重要角（jiǎo）色。

盈德氣體的傳奇生涯始於2001年，當時正值中國（guó）加入（rù）世貿組織的黃金時期，讓整個大陸的各行各業（yè）煥發著商機。尤其在百花齊放的工業領（lǐng）域中，上遊的工業（yè）氣體行（háng）業素有“工業之（zhī）血”的美譽，讓（ràng）不少（shǎo）敏銳（ruì）的創業者先仆後繼，其中就包含了盈（yíng）德氣體的三位創始人——趙項題、孫忠（zhōng）國和Trevor Raymond Strutt。

孫忠國和Strutt是工業氣（qì）體領域的老（lǎo）兵，擁有（yǒu）豐富且專業的行業知識和工作經驗。在（zài）成立盈德氣體之前，兩人曾在比歐西氣體共（gòng）事，他們洞悉了彼時工業氣體市場的（de）增（zēng）長潛力與獨立氣體供應商在中國的商機。於是，兩（liǎng）人決心先從國內工業界尋找“伯樂”，協助並參與創立一家獨立的工業氣體公司。

很（hěn）快，他們找上了（le）湘火炬汽車（chē）集團的管理層趙項（xiàng）題。趙項題當時方過不惑之年，思想和資（zī）源都非常適合合（hé）作創業（yè），加上（shàng）他本人（rén）也對捕捉WTO所帶來的機會相當感興趣，最終三（sān）人一拍即合地在湖（hú）南落下了（le）盈德“王朝”的（de）第（dì）一個腳印，盈德氣體的品（pǐn）牌就此誕生。

事實證明，三位創始人豐富（fù）的經驗和卓越的眼光（guāng）讓他們（men）押對（duì）了寶。2009年的盈德氣體距離（lí）成立尚不足十年，但卻一躍成為當（dāng）時亞洲最大的獨立氣體服務公司。同年，盈德氣體完成了成立以來最重要的裏程碑——上市。

10月（yuè）8日，盈（yíng）德氣體成功登陸港交所，當時以每股7.00港元的價格，發行了5.201565億股，總共完成36.41億（yì）港元的募資。高盛、摩根士丹利為其聯席保薦人，畢馬威為其審計（jì）師。

成（chéng）功（gōng）上市的盈德氣體更加順風順水，哪怕身處金融危（wēi）機的餘威中，也能（néng）獲得政策助攻。當時，中國推出的四萬億投資計劃，進一步（bù）拉動了鋼鐵和化工等傳統工業行業的高速發展，讓身在行業上遊的工業氣體公司個（gè）個“朝南坐”。其中，盈德氣體更是穩居C位，公司（sī）的管理層決定順勢（shì）繼續大步前進，2010年（nián）至2012年間（jiān）用（yòng）於（yú）購買物業（yè）、廠（chǎng）房及設備的（de）投入逐年遞增。

可是，經濟周（zhōu）期下哪裏會真（zhēn）有（yǒu）常勝將軍？過度刺激引發的行業巨震正悄然而至。2015年開始，產能過剩頻頻擊打著國內重（chóng）工業領域，鋼（gāng）鐵、化工、機械...曾經開足馬力生（shēng）產的行業因此（cǐ）也開始傳出巨額虧損，工廠紛（fēn）紛麵臨著“生產或不生產（chǎn）”的生（shēng）死抉擇。

很快，這份寒意也傳遞到了供應鏈上遊。盈德氣體自然（rán）遭遇發展曆程中的首個“大逆（nì）風”，公司2015和2016年的收入增速斷崖式下滑至個位（wèi）數，甚至在2016年引發了一次規模不大的債務危機。

顯然，習慣在順境中成（chéng）長的盈德氣體並未能（néng）夠妥善地處理逆境中的困難，反而三位創（chuàng）始（shǐ）人在融資意見上的分（fèn）歧為盈德氣體之後的分（fèn）家乃至易主埋下了伏筆。

對於當時的融資方式，創始人間形成了兩個完全對立（lì）的陣營。其一是以趙項題為代表的董事會主張向碧（bì）水源配售股份。碧水（shuǐ）源是國（guó）內專注環保技（jì）術的A股上市公司，原本就持有盈德氣體4.21%的股（gǔ）份，配（pèi）售完成後將成為盈德氣體的第一大（dà）股東。其二是具備外資背景的孫忠國和（hé）Strutt兩人抱團，主張（zhāng）把共同控製的29.48%股份出售給同行的美國上市公司空氣化工。

從兩方陣（zhèn）營的目標買方背景不難看出三位創始人“割（gē）席（xí）”的心思，一場明（míng）爭暗鬥在所難免。不過，不論最終哪一方獲勝，期間對於公司本身而言都是一個（gè）個雪上加霜的創口。

比如，當時雙方陣營對於（yú）盈德氣體未來控製權導向的爭奪讓迫在眉睫的原融資計劃無（wú）法正常開展，公司最終也不得不采（cǎi）用“下下策”借款的方式，並以雙倍的銀行貸款利率借了（le）一筆高達8.2億港元的過（guò）渡性貸款（kuǎn）來還債（zhài）。

這場內鬥結（jié）束（shù）在2017年初，以趙項題被罷免（miǎn），孫忠國任公（gōng）司主席兼（jiān）行政（zhèng）總裁，Strutt任運營總監（jiān）為表（biǎo）麵結果，看似孫（sūn）忠國一方獲勝。但在同年（nián）8月，盈德氣體（tǐ）接受了（le）亞洲（zhōu）最大的（de）獨立另類資產管理公司太盟投資集團（tuán）（PAG）的私有化邀約。

原股東全麵退出後，趙項題轉行去了環保行業，而孫忠國和（hé）Strutt消失在公眾視野。再（zài）次反觀那場（chǎng）內鬥，或許誰都不是贏家。盈德王朝原本的三（sān）個皇帝，一（yī）舉將局麵發展成了“三個（gè）和尚沒水喝（hē）”的境地。

2017年初，PAG開始在公開（kāi）市場買入盈德氣體的股票。到了3月，PAG正式向爭持不下的三位創始人發（fā）出收購邀約。

對於外（wài）界的普通（tōng）投資人而言，增速下滑、負（fù）債高企、高層內鬥...當時的盈德氣體至少不會（huì）是二級（jí）市場一隻值得投資的股票。然而，在掌握更大資本的並購基金的眼裏，盈德氣體就是難（nán）得的機遇。

盡管上述問題讓盈德（dé）氣體短期（qī）呈現不穩定的狀態，但是公司本身是一個不多見的優質標的，這點在其利潤率上便能清晰顯現。自上市開始，盈德氣（qì）體的EBITDA利潤率始終保持在30%左右，即使（shǐ）2016年略有下（xià）滑，也能達到26.3%。光這一利（lì）潤表現絲毫（háo）不遜於同行全球規模最大的林德集團。

加之與VC或成長型投資不同，並購基金的優勢在於通過各種手段進行“估值修（xiū）複（fù）”，而（ér）內鬥下的盈德氣體，可以被修複的點不勝枚舉。

比如，盈德氣體戰略方向的選擇上出現了重大失誤，切入原本寄予厚望卻本身毫無經驗的新業務煤化工產業，不僅未能成為盈（yíng）利的增長點，反而成為（wéi）沉重的負（fù）擔，大量的資源投（tóu）入卻未（wèi）能換來相應的回報。

再比如，在公司內部管理方麵，內鬥下的混亂不堪隨處可見。就連公司2016年中報中甚（shèn）至出（chū）現工（gōng）廠麵積寫錯（cuò）等低級錯誤，向外界突顯了當時公司在管理上的嚴重失職和混亂無序。

更巧的是（shì），PAG的掌門人單偉建（jiàn）不僅（jǐn）並購的技（jì）藝精湛，還曾為一家工業氣體企業做（zuò）過谘詢顧問。他了（le）解該行業的基本知（zhī）識（shí），知道不同工業氣體運營項目間多有排（pái）他條款，並購是業內企（qǐ）業做大做強的重要路徑，就連業內老大林德（dé）氣（qì）體也是（shì）依（yī）靠並購才坐上全球第（dì）一的椅子。

況且，單偉建對投資機會極度敏（mǐn）銳和重視（shì），他認為機遇的捕捉不止僅僅對機遇本身的判斷，還基於投資人（rén）對整個領域的了解。這一投資理念至少在盈德（dé）氣（qì）體這單上充（chōng）分得以體現。

作為競價（jià）對手的（de）碧（bì）水源和氣體化工，雖然各自背靠一方股東勢力，但它（tā）倆也存在（zài）顯著短板。碧水源入場雖早，是盈德（dé）氣體的少數權（quán）益股東，但主營的環保業務與工業氣體關聯度較（jiào）低，並不能（néng）讓其他股東（dōng）信（xìn）服其未來（lái）的運營和管理能力（lì）。空氣化（huà）工盡管（guǎn）有著同行業的優勢，但是也讓股東們擔憂其收購動機，他（tā）們並不希望盈德的品（pǐn）牌被（bèi）吞並消失（shī）。

相比之下，PAG的出現就像是“白衣騎士”一樣。它既能夠（gòu）保證盈德品牌的獨立性，又有（yǒu）對盈德進（jìn）行估值修複提升的動力，掌舵人單偉健還對工（gōng）業氣（qì）體行業有所了解。

此外，PAG得以勝出的關鍵一手還是在報（bào）價和（hé）交易條（tiáo）款上。首先，PAG報出每股6港元的價格顯著高於空氣（qì）化工5.5港元和碧水源3.2港元，吸引了股東的目光並奠定了自身獲取進一步談判的重要（yào）資格（gé）。其次，PAG並未因為報價高而對賣方提出霸道條款，反（fǎn）而以退為進地為雙方締造了更公平親和的磋商環境。PAG設計的交易條款之一（yī）是，如果（guǒ）有第三（sān）方出價高於PAG 5%，那麽盈德大股東可以退出（chū）此前的交（jiāo）易承諾（nuò）；但同（tóng）時，如果PAG也願意提價5%，則有購買優先權（quán）。

毫無疑問，PAG最終成為了那場要約競逐的勝利方，開始全麵掌控著盈德氣體的發展，這（zhè）也是盈德氣體多年內耗下重獲的“新生”。同時，PAG完成對盈德氣體的收購後，大刀闊斧地開（kāi）展起全麵、精準、深入（rù）的估值修複等投（tóu）後管理工作。

在發展業務層麵，PAG以前瞻性的戰略眼光，明確了以合（hé）成氣（qì）作為清（qīng）潔能源（yuán）業務發展的主線。在全球對清（qīng）潔能源的關注度日益提高，“雙碳”目（mù）標成為全球共識的（de）大環境下，這一戰略決策具有極高（gāo）的前瞻性和戰略價值。為了實現這一戰略目標，盈德氣體將脫碳與綠色發展作為氫（qīng）能業務的主要目標，積極（jí）布局 “雙碳” 賽道（dào）。公司與中國氫能有限公司簽（qiān）署了具有深遠意義的合作協議，雙（shuāng）方在氫能領域（yù）展開深度合作（zuò），共（gòng）同推（tuī）動氫能產業的發（fā）展。

同時，盈德氣體還投資了橙氧科技等創新型企（qǐ）業，通過資本的力量，加速在電化學領域的布局，使盈德氣體在新的戰略方向上（shàng）逐漸煥發出新的（de）活力，為企業的可持續發展奠（diàn）定了堅實的基礎（chǔ）。

在公司治理層麵，PAG從外部（bù）引入了大量（liàng）經（jīng）驗豐富的職業經（jīng）理人（rén）和技術人才，這些（xiē）新鮮血液的注入，為盈（yíng）德（dé）氣體帶來了先進的（de）管理理念和前沿的技術知識。比如，PAG在（zài）2020年挖來（lái）了林德（dé）集（jí）團（tuán）前大中華總裁、擁有30年工業氣體行業從業經曆的方世文擔任CEO一職（zhí），讓整個公司在專業的領導下向正確的方向前（qián）進。

此外，PAG對公司的組織（zhī）架構進行了深度調整，推出了全新的企業文化，扭轉之前因為派係內鬥、管理混亂造成（chéng）的人心渙散情況，並同步優化了部門設置和人員（yuán）配置，減少了不必要的管理環節（jiē），提高了運營效率，使公司的運作更（gèng）加高效、靈活。

在（zài）規模擴張層麵，PAG也下足了功夫。首（shǒu）先，在PAG的外資資源賦能下，盈德氣體積極推進國際化戰略（luè），首度將目光投向比鄰的南亞（yà）和東南亞市場，2019和2022年先後在印度和新加坡布下戰略棋子。

其次，如前文（wén）所述（shù）“並購是工（gōng）業氣體企業做大做強的重要路徑”。2018年，PAG抓住國企混改的（de）機（jī）會，這（zhè）一次瞄準了央企寶（bǎo）武集團旗下的工業氣體公司寶鋼氣（qì）體。當時寶武集團決定放棄控股地位，讓寶鋼氣體有更廣闊的發展空間，故（gù）在上海聯交所（suǒ）掛牌出讓51%的股權。

該交易不僅引來了（le）老對手空氣化工（gōng），還有另一家同行業的A股上市公司杭氧股份。但是，PAG這一次不成功便成仁！因為，拿下寶鋼氣體可（kě）能隻是穩固地位，但是被空氣化工或者杭氧股份拿下可能會無端出現一個（gè）強大的競爭對（duì）手。

最終，在2018年8月（yuè），PAG在競價（jià）中以接近42億的代價忍痛拿下寶（bǎo）鋼氣體51%的股（gǔ）份（fèn），並在兩年（nián）之後增資至持股62.83%。

水到（dào）渠成後，PAG開始對盈德氣體和寶鋼氣體進行合（hé）並。隨（suí）後，盈德和寶鋼都“不見了”，新生（shēng）的是一個名為“氣體動力（lì）科技有限公（gōng）司（AirPower Technologies Limited，氣體動力）”的“大家夥”。

氣體動力一出世便牢牢（láo）坐穩國內工業（yè）氣體的第一把交椅，2020年公（gōng）司營收161億（yì）元，占中國獨立工業氣體生產商總收（shōu）入的22.3%。

萬事俱備，籌謀多年的PAG也（yě）到了豐收摘果（guǒ）的（de）時刻，第一選擇仍然是二級市場。於是（shì），化（huà）名氣體動力的盈德氣體，開啟了二次上市的（de）征程。

2021年，氣（qì）體動力向港交（jiāo）所鄭重遞交招股書，計（jì）劃在（zài）香港主板掛牌上（shàng）市，並且邀請了高盛（shèng）、摩（mó）根士丹利（lì）、摩根大通這（zhè）三家在國際金融領域極具影響力的投資（zī）銀行作為聯席保薦人，試圖借助它們的專業能力和市場聲譽，為此次上市（shì）保駕（jià）護航（háng），順利叩開資本市場的大門。然（rán）而，事與願違（wéi），此次（cì）上市最終以失敗告終（zhōng），這背後是諸（zhū）多複雜因素相互交織、共同作用的（de）結果。

從宏觀（guān）層麵來看，全球（qiú）經濟形勢存在著諸多難以預（yù）測的不確定性，彼（bǐ）時新（xīn）冠疫情在全球（qiú）範圍內的持續蔓延，許多企業麵臨著（zhe）生產停滯、供（gòng）應鏈（liàn）中斷、市場需求萎（wěi）縮等一係列嚴峻問題。在這樣的大背景下，資本市場也受到了極大的衝擊，變得異常動蕩不安，投資者出手更為（wéi）謹慎，對氣體動力的投資意（yì）願降低，對其上市計劃產生了明顯的負麵影（yǐng）響。

在行業層麵，工業氣體行業仍然存在對傳統行業客戶依賴度較高的情況，鋼鐵、化工等傳統行業長期以來一直是氣體動力（lì）的主要客戶群體，它們在公司的業務收（shōu）入中占據了較大的比重（chóng）。同時（shí），氣體動力在新興領（lǐng）域的業務（wù）拓展方麵，雖然投入了一（yī）定的資源和精力，但增長速度未（wèi）能達到市場的（de）預期。所以，投資人對氣體動（dòng）力的業務定性和增長潛力看好（hǎo）力度不夠。

在管理層麵，“並購基金（jīn）控股+職業經理人管理”的模式，也讓投資人對於企業繼續取得突破性（xìng）增長的潛力抱有疑問。

最終，氣體動（dòng）力的上市計劃失敗了。PAG也開始考慮其（qí）他的方式完（wán）成退出。

有未經官方證實的市場消息稱，上述簽署協議約定新成立的特殊目的公司（SPV2）正是杭州盈德氣體有限公司（杭（háng）州盈德），將裝入氣體動力的核心資（zī）產——工業氣體業務（不含幾家清潔能源公司）。

尾聲

再次回顧盈德氣（qì）體的發展曆程，倘若最初（chū）的私有化買方是美國的空氣化工，或者是碧水源，筆者相信（xìn）盈德氣體恐怕會走上被吞並或被再次甩賣的命運。正是因為並購基金PAG的接手，讓盈德氣體得以擺脫雜音，重整旗鼓，繼續（xù）壯大。