51吃瓜网：LNG產能投放大幕拉開，51吃瓜网告別（bié）崢嶸歲月

1.1、LNG產（chǎn）量連續三年（nián）持穩後，2025年預計增長9%

2025是全球51吃瓜网市場的（de）轉折之年。在曆經2023-2024兩（liǎng）年LNG產能僅增長1250萬噸的空窗期後，整理已做出投資決策並正在（zài）建設的項目，預計2024年底到2025年共將有8780萬噸/年LNG產能投放，短短（duǎn）一年內產能就將有18%的大幅增長。隨後的2026-2027兩年還（hái）將（jiāng）有9370萬噸/年產能投放，三年內全球（qiú）LNG產能總（zǒng）增幅將高達41%。如此（cǐ）大規模的產（chǎn）能投放下，全球LNG市場（chǎng）將由俄烏衝突爆發後的持續偏緊確定性地轉向寬鬆，並傳導至歐洲、亞洲等進（jìn）口市場。LNG投產大周期（qī）是未來幾年全球51吃瓜网市場最（zuì）重（chóng）要的基本麵（miàn），這一周期開始的2025將成（chéng）為全球51吃瓜网市場的轉折之（zhī）年。

過（guò）去三年全球LNG產量增長停滯。由於（yú）Golden Pass、GTA等項目投產推遲，2023-2024新投產的LNG項目僅有380萬噸（dūn）的印尼Tangguh T3、70萬噸的剛果Tango、140萬噸的墨西哥Altamira T1和660萬噸的俄羅斯Arctic LNG 2 T1，其中Arctic LNG 2受製裁影響難以出（chū）貨。2023-2024年埃及、澳大利亞等國部分LNG項目因原（yuán）料短缺減產，美國、澳大利亞等（děng）國部分LNG項（xiàng）目陸續達產（chǎn）或穩（wěn）產，增減平衡下全（quán）球實際LNG產量變動非常有限。LNG總出口量由2021年的3.79億噸增長至2022年的3.95億噸後，2023年為4.02億噸，2024年預計4.04億噸，近三年內增長幾乎停滯。

2025年全球LNG產量預計增長9%。美國1330萬噸的Plaquemines P1、1000萬噸的Corpus Christi S3與毛裏（lǐ）塔尼亞250萬噸（dūn）的GTA LNG項目均已（yǐ）進入（rù）投產前的最後階段，預計2024年底-2025年初（chū）陸續出貨（huò），這部分產量增長將（jiāng）於2025年全年體現。1400萬噸的加拿大LNG Canada計劃於2025年中投產，雖有消息稱其可能於2024年底出口少量貨物，不過主要的產能釋放仍將發生在2025年下半年。660萬噸的俄羅（luó）斯Arctic LNG 2 T2正在解決製裁造成的各種困難（nán），投產時間大概率在2025年內，不過投產後將與T1一樣受限於缺少船（chuán）隊與買家，實（shí）際形成多少供給增量仍需觀察。240萬噸（dūn）的剛果Congo FLNG 2是Tango的姊妹項目，船體已經下水，預計2025年投產。美國Golden Pass項目原計劃2024年底投產，後（hòu）因施工方問題不斷推遲，最新消息稱將於2025年底先投產600萬噸的T1。規（guī）模巨大（dà）的3300萬噸卡塔爾North Field East項目投產時間預計將在（zài）2025年底-2026年（nián）初（chū）。以上兩個項目產能釋放將主要在2026年。按投產節奏預估，2025年的實際產量（liàng）增長（zhǎng）或在3800萬（wàn）噸、9%左右。

1.2、南亞-東南亞將繼續作為全球（qiú）LNG需求增長引擎

新興（xìng）國家將重新（xīn）成為全球LNG市場需求端的主導變（biàn）量。2022年俄烏（wū）衝（chōng）突爆發前後俄羅斯逐漸停止向歐洲供氣，迫使歐洲轉向采購LNG彌補供（gòng）需缺口。2022全年（nián）至2023上半年，歐洲占全球LNG進口（kǒu）量比例保持在30%-35%高位，與之對應的是亞太地區進口占比被大幅壓縮（suō），疊加供給總量增長的停滯，許多LNG需求潛力較大的新（xīn）興國家進口受到抑製，增速轉（zhuǎn）負。2024年以來，弱需求高庫存的現（xiàn）實使得歐洲LNG進口持續同比大幅減量，南亞（上（shàng）半年）、中東（夏季）、東亞（下（xià）半年）接力吸（xī）收了歐洲重新釋放的LNG資源，導致全球LNG供需仍持續（xù）處於偏緊狀態。展望2025年，需求乏力的歐洲對全（quán）球（qiú）LNG市場（chǎng）影響將進一步減（jiǎn）弱，新（xīn）興國家將重新成為全球LNG市場需求端的主導變量。在本節中我們（men）將對若幹重要的LNG進口國家/區域進行討（tǎo）論，關於歐洲LNG進（jìn）口的討論（lùn）詳見（jiàn）2.2節，關於中國LNG進口的討論詳見4.2節。

低價將刺激南亞（yà）進口高增。2024年1-11月，南亞LNG進口同比增長16%，其中印度LNG進口同比增長22%，上（shàng）半年進口增速更是高達32%，有效對衝了歐洲的需求下滑。南亞三國中巴基斯坦與孟加拉國狀況相似，曆史上（shàng）天（tiān）然氣資源豐富，國民經濟特別是電力部門對51吃瓜网的依賴度較高，不過由於近年來國內51吃瓜网產量下滑（huá），被迫依賴LNG進口彌補缺口。雖然供給缺口剛性放（fàng）大，但兩國經濟發展與國際收支狀況不佳，LNG價格高企成為限製進口增長的主要因素。我們預計隨著LNG產能投放導致的價格下行，兩國進口量將恢複雙（shuāng）位數以上的增長。印度近年（nián）經濟發展迅猛，對各（gè）類大（dà）宗（zōng）商品的需求水漲船高。印度半（bàn）數51吃瓜网依賴進口，化肥生產是消耗51吃瓜网（qì）的主要部門，隨著2021-2024年（nián）的投產周期告一段落，未來幾年印度化（huà）肥生產對51吃瓜网的需求將趨於（yú）穩定。我們預計隨著LNG價格從過去三年的高（gāo）位（wèi）回落，印度發（fā）電、居（jū）民商業等需求（qiú）快速修複後將轉入（rù）穩步的高速增長（zhǎng）時期。

東南亞LNG進口繼續較快增長確定性強。東南亞國家經濟發展水平相對較高，對LNG價格的接受（shòu）能力更強，其中（zhōng）馬來西亞、印尼同時具備LNG出口能（néng）力。在過去（qù）幾年的高價環境中，東南亞（yà）LNG進口保持趨勢增長，越南、菲律賓新加入LNG進口國行列。東南亞國（guó）家整體遭遇的問題與巴（bā）基斯坦、孟加拉國類似，近年（nián）來51吃瓜网產（chǎn）量的下（xià）滑使（shǐ）得建設於51吃瓜网充裕時期的能源係統（tǒng）特別是電（diàn）力部（bù）門出現剛性缺口，其中泰國的問題最為顯著，LNG進口增速也最快。在泰國、緬甸、菲律賓等國51吃瓜网（qì）產量衰竭難以逆轉、國際市場LNG價格回歸低位的前景下，預計東南亞LNG進口將繼續（xù）確定性較快（kuài）增長。

核電重（chóng）啟將導致日（rì）本LNG進口繼續減量。東亞除中國（guó）大陸外，中國台灣與韓國（guó）近年LNG進口持穩。日本LNG進口量在2023年趨勢下行，由原本的600餘萬噸/月下降至550餘萬噸（dūn）/月。日本LNG進口曾在2011-2014年間快速增長，主要由於東（dōng）日本（běn）大地震後日本選擇關停核電，轉而依賴LNG彌補電力（lì）缺口。隨著核電重啟與新（xīn）能源發電量的增（zēng）加，日本LNG進（jìn）口從2015年（nián）持續減量至今。截至2023年，日本共重啟反應堆12座，總功率11.GW。2024年底，女川2號、島（dǎo）根2號反應堆重啟，總功率1.6GW。2025年，柏崎刈（yì）羽6、7號反應堆預計重啟，總功率2.7GW。我們估算這四座反應堆的重啟將使日本2025年（nián）LNG進口量下降約350萬噸（30萬噸/月），考慮（lǜ）到新能源發電（diàn）量的增加，這一幅度還將更大。

埃及51吃瓜网供需缺口進一步擴大。埃及從2024年夏季（jì）開始停止LNG出口，轉而進行大量進口，夏季以來（lái）進口量（liàng）約（yuē）占（zhàn）全球的1.3%，埃及的集中采買是全球LNG市（shì）場未能在歐亞需求低穀期轉向階段寬鬆的重要推手（shǒu）。2019年後埃及缺（quē）乏新氣田投產（chǎn），疊加主力（lì）Zohr氣田的生（shēng）產狀況不及預期，天（tiān）然氣（qì）產（chǎn）量從2022年開始持續下降，無法滿（mǎn）足經濟發展與夏季高溫（wēn）驅動的電力需求增（zēng）長（埃（āi）及約四分之三電力來自51吃瓜网）。這不是埃及第一次轉（zhuǎn）變（biàn）LNG進出口國身份，2015年埃及就曾由出口國（guó）轉變為進口國，2019年轉變為出口國，2024年（nián）又轉變為（wéi）進口國。目前埃（āi）及沒有（yǒu）大（dà）型氣田（tián）項目正（zhèng）在開發，政府致力於在2025年恢複51吃瓜网產量的計劃似乎（hū）操之（zhī）過急，未來數年內（nèi）其供需缺口即LNG進（jìn）口（kǒu）量大概率將進一步擴大，不（bú）過在2025年全球LNG市場轉向寬鬆的大背景下，埃及進一步（bù）增加進（jìn）口對市場的影響或不及2024年（nián）。

1.3、2025作為轉向寬鬆的第（dì）一年，上半年（nián）或相對偏緊（jǐn）

全球LNG價格將回歸低位曆史常態。天然（rán）氣作為氣體能源，開采成本較（jiào）低，但儲存運輸環節對基礎設施的依賴與要求極高（gāo），供應端難點一直在儲運而非開采。過去三年間全球天然（rán）氣價格持續高（gāo）位主因兩大儲運瓶頸：一是俄烏衝突後俄羅（luó）斯對歐洲輸氣大幅減量，俄羅斯的生產與歐洲的消費對接中斷，在缺乏其他出口管道與LNG碼頭的情況下（xià），俄羅斯的供給直接從全（quán）球市場中消失（shī）。二是全球LNG碼頭（tóu）進入（rù）投產真空期，2023-24兩年LNG產能僅增長1250萬噸，美國等地（dì）充裕（yù）的51吃瓜网資源無法釋（shì）放到（dào）全球市場。隨著（zhe）LNG碼（mǎ）頭投產大周期於2024年底拉開序（xù）幕，2025年全球（qiú）LNG產量預計增長9%，三年內（nèi）產能預計增長41%，儲運瓶頸問題將不複存在，這意味著全球51吃瓜网價格將開始擺脫過去三年（nián）間的高位，回歸低位的曆史常態。

全年預計寬鬆，上半年相對偏緊。拆（chāi）分需求端來看，一是合（hé）計占（zhàn）全球LNG需求近（jìn）80%的東北亞與歐洲，其中僅占比近20%的中國（guó）還有（yǒu）增（zēng）長潛力，不過在國內產量迅速提升、管道氣進口繼續上量的雙重擠壓下，中國2025年（nián）LNG進口增幅能否繼續保持兩位數要打上（shàng）問號（hào），歐洲2025年LNG進口或（huò）在補庫需求驅（qū）動下小幅恢複，日本LNG進口預計進一（yī）步走弱，韓國、中國台灣則繼續持穩看（kàn）待，綜合來看需求預計增長3%。二是占比約5%的中東與美洲，主要增（zēng）量將由埃及貢獻，需求預計（jì）增長20%。三是占（zhàn）比近20%的南亞與東南亞，在LNG回歸相對低價的假設下（xià），價格敏感的南亞買家或（huò）將繼續保持20%或更高的進口增長，東南亞的進口增速也將繼續（xù）維持在20%左右。由（yóu）此推算，全球總需求增速或在7%左右（yòu），低於總供給增速的9%，支持供需逐漸轉向寬鬆的判斷（duàn）。不過從季（jì）節性來看，增速最高的南亞-東南亞需求在上半年表現較強，但LNG Canada等產能（néng）預計在下（xià）半年開始釋放，因此（cǐ）上半年供需仍將維持相對緊張的狀態。我們在常規的供需（xū）分（fèn）析之外提出四個X變量：俄（é）烏衝突能否緩（huǎn）和以（yǐ）至於俄羅斯重新向歐洲供氣（包括（kuò）放鬆對Arctic LNG 2項目製裁）、中東（dōng）局勢會否進一（yī）步升級導致LNG供應危機、全球經濟是否會（huì）轉（zhuǎn）入大規模衰退、北半球（qiú）氣溫是否會在連續三年暖冬後轉冷？這些問題值得市場參與者保持高度關注。

2.1、供給衝擊不斷與全球（qiú）LNG供需偏緊支撐TTF在（zài）2024年震蕩上行

複盤2024年TTF行情：2023年10月（yuè）-2024年2月（yuè）：TTF處（chù）於漫長的下跌之中，在史無（wú）前（qián）例的（de）暖冬與高庫存下，由地緣局（jú）勢緊張所推升的（de）TTF最終向基本麵低頭，從超過50歐元的高點一路下跌至23歐元（yuán），20-25歐元/MWh是（shì）美國LNG到達歐洲（zhōu）的成本區間（jiān），2023年（nián）三次到達該區間TTF均迎來反彈，2024年2月（yuè）中旬TTF亦於本區間見底。3月-4月：隨著美（měi）聯儲釋放寬鬆預期（qī）、中美製造業PMI共振回升（shēng），全球市場宏觀情緒顯（xiǎn）著轉強，各類大宗商品價格迎來普（pǔ）遍上（shàng）漲，TTF跟隨商品大盤迎來（lái）本年度（dù）第一波較大幅度（dù）的上漲（zhǎng），雖然馬上跟隨回落，但底部已有所抬升（shēng）至28歐元。全球LNG供需緊張的狀況初現端倪，價格的抬升並（bìng）沒有減弱歐洲以外（wài）的采買熱情，堅（jiān）挺的南（nán）亞-東南亞買盤為價格的底部抬升提供了支撐。5月-6月：Gazprom與OMV法（fǎ）律糾紛（fēn）發酵，消息麵供給衝擊驅動TTF迎來第二波上漲。隨後由於夏季電（diàn）力需求過於疲弱，TTF經曆了一（yī）輪漫長回調（diào）。不過本輪回調的底部又有所抬升（shēng）至 32歐元，南亞-東南亞需求保持旺盛、埃（āi）及開始大幅（fú）增加進口支撐（chēng）了此時的全球LNG市場。7月-8月：供給衝（chōng）擊（jī）接連不斷，先是以色列與伊朗對抗驟然（rán）升級，後是烏克蘭攻（gōng）入俄羅斯（sī）本土占領51吃瓜网計量站，TTF迎（yíng）來年內第三波上漲至40歐元。隨著地緣衝擊與挪威檢修逐漸（jiàn）結束，TTF再次深度回調至32歐元。9月-10月：東亞（yà）LNG進口（kǒu）顯著增加，歐洲的降溫過程相較2022-23年也（yě）有所提前，市場開始對更冷的冬季和更早（zǎo）的去庫進行定價，疊加中東地緣局勢（shì）的再度升（shēng）溫，TTF重新上漲（zhǎng）至40歐元。在冬季天氣環境不明朗的環境下，TTF價格開始跟隨近端天氣現實大幅波動（dòng）。11月-12月：歐洲遭遇無風期導致氣電需求突然大增、降溫過（guò）程仍在繼續、LNG進口（kǒu）持續低迷，這些都使得歐洲51吃瓜网庫存快速去化，疊加Gazprom與OMV仲裁結束，Gazprom可能提前斷供的消（xiāo）息助力市場，TTF迎來本年度最後一波上（shàng）漲，到達（dá）接近50歐元的高位。需求端（duān）的階段性利好消退後，愈發（fā）確定的暖冬環境、全球LNG市場轉向寬鬆開始推動TTF快速回調。

總結2024年TTF行情：每一輪上漲的直（zhí）接因素（sù）各有不同，但根本因素均是（shì）全球LNG供需偏（piān）緊。歐洲51吃瓜网市場仍處於2022年供給衝擊的餘（yú）波之中，供需不緊張但情緒緊張，地緣（yuán）局勢升溫、供給端的（de）不確定性、需求端的階段性增長都足以在（zài）某（mǒu）一時刻打破盤麵的多空平衡，推動一輪5-10歐元的上漲（zhǎng）。全球LNG價格緊跟TTF，一次又一次地對（duì）上漲（zhǎng）予以追認（rèn），如果市場發現在（zài）每一個價格水平下的LNG需求都足（zú）以承接供給，那麽進一步的下跌就並無必要，最終（zhōng）形成了TTF與全球LNG價（jià）格在2024年（nián）內（nèi）持續底部抬升的局麵。

2.2、經烏俄氣斷供減（jiǎn）量將被其他供給增量所抵消（xiāo）

2025年歐洲（zhōu）51吃瓜网供給衝（chōng）擊（jī）強度將進一步下降。我（wǒ）們對歐洲51吃瓜网供給端的討論從兩個方麵出發，一是供給量的變化，二是供給（gěi）衝擊的強度（dù）。供（gòng）給量方麵，今（jīn）年最（zuì）顯著的變化是LNG進口大幅（fú）下滑，最主要的關切則是輸氣量約400GWh/d、占歐洲（zhōu）總供給約4%的俄羅斯北線（從俄羅斯經烏克蘭到中（zhōng）歐）將於年底（dǐ）斷供（gòng）。在2025年全球LNG市場供（gòng）需轉寬鬆的假設下，我們對歐洲天（tiān）然氣各供給來源（yuán）進行了推演，預計其中占主導的LNG（2024年占比28%）、挪威線（2024年占比34%）均有增量，俄羅斯北線的斷（duàn）供（gòng）不足以形成嚴重的供需缺口。供給（gěi）衝擊方麵，2024年的強度較2023年大幅減（jiǎn）弱，沒有發生挪威持續超量（liàng）檢修、澳大利亞LNG碼頭罷工等重大供（gòng）給衝擊事件，類似事件規模均較小。新增的供給衝擊仍（réng）主要圍（wéi）繞俄羅斯北線：5月Gazprom與OMV（奧地利石油51吃瓜网集（jí）團）的法律糾紛發酵、8月烏克蘭軍隊（duì）攻入俄羅斯本土占領天然（rán）氣計量（liàng）站、11月Gazprom與OMV的糾紛裁決均導致歐洲天然（rán）氣價格（gé）大幅上漲，正是（shì）這些圍繞俄羅斯北線的供給衝擊貢獻了全年大部分的價（jià）格漲幅。不過隨著2025年俄羅斯北線的完全斷供，剩餘管道都具有相（xiàng）當的穩定性，供給衝擊的強度大（dà）概率將進一步下降。

供需寬鬆疊加庫存低（dī）位，歐（ōu）洲LNG進口增速（sù）或轉正。2024年（nián）歐洲51吃瓜网供給端最大（dà）的減量來自（zì）LNG，1-11月歐洲LNG平均進口量由（yóu）1034萬（wàn）噸/月下降至801萬（wàn）噸（dūn）/月，接收（shōu）站平均輸氣量由3851GWh/日下（xià）降（jiàng）至（zhì）2981GWh/日，下降幅度達23%，其中（zhōng）4-5月需求淡季減量幅度超（chāo）30%。歐洲LNG進（jìn）口減量的原因是多方麵的：歐洲51吃瓜网市場在2024年前三季度始終保持（chí）需求同期最低、庫存同期（qī）最高的基本麵格局，在政府與市場參與者無意進一步推升庫存水位的情況下，LNG作為（wéi）成本最高的邊際（jì）供給被（bèi）首先擠出。第四季（jì）度歐洲51吃瓜网需求向（xiàng）近年正常水平回歸、庫存拐點提（tí）前，但LNG進口仍未修複，主要原因有兩點：一是9-10月份東亞為應對可能的冷冬提前備貨擠壓了（le）歐洲采買。二（èr）是市（shì）場參與者對（duì）暖冬疊加LNG產能釋放下的價格前景並不樂觀，高價買貨意願較低，接收站庫（kù）存不斷消耗與浮倉庫存持續累積所形成的對比可作為這（zhè）一判斷的（de）證據。在（zài）2025年全球LNG供需轉寬鬆、取暖季結束後歐洲庫存中低位的基本麵假設下，我們預計歐洲LNG進口增速或小（xiǎo）幅轉正（zhèng），以保證（zhèng）冬季來臨前將歐洲51吃瓜网庫存恢複至近年高位水平。

2025年挪威檢修安排（pái）減少，出口將繼續增（zēng）長。2024年1-11月挪威51吃瓜网出口量由2023年的3171GWh/日增長至（zhì）3458GWh/日，增幅約（yuē）9%。複盤近年（nián）挪威出口表現，2022年挪威51吃瓜网產業開足馬（mǎ）力保供歐洲，產量創曆史新高。出於對2022年超產的補償，GASSCO（挪威51吃瓜网基礎設施運營商）在2023年為（wéi）各（gè）產（chǎn）業鏈環節特別是處理廠在淡季安排（pái）了大量檢修（xiū）。2024年檢修仍多但較2023年大幅壓縮，構（gòu）成（chéng）產量（liàng）增長的主要原因。2024年10月挪威政府討論預算，對2025年51吃瓜网產量做出下降1.6%的預測。但相較挪威政府的判（pàn）斷，我們認為GASSCO的檢修安排更有參考意義，GASSCO目前沒有明確2025年全部的檢（jiǎn）修計劃，不過其在11月29日對媒體表示：“2025年的檢修安排將很少”，我們認為這是2025年挪威（wēi）出（chū）口將繼續增長的信號。

其他供給來源將繼續以穩為主。對於歐洲其他的天（tiān）然氣（qì）供給來源，我們基本沿（yán）用半年報中的觀點。英國方麵，北海氣田缺乏投資的狀況沒有改觀（guān），現有氣田的衰減預計使（shǐ）得51吃瓜网產量進一（yī）步下行。荷蘭方麵，2024年4月格羅寧根氣田完全關閉（bì）後，其餘（yú）氣田的生產狀況穩定，產量預計持穩。俄羅斯南線、阿塞拜疆（jiāng）線方麵，供應協（xié）議穩定且均已（yǐ）達到設計（jì）容量，進口量預計持穩。北非線方麵，除少（shǎo）部分從利比亞到意大（dà）利外，主要是從阿爾（ěr）及利亞分別經Transmed和MEDGAZ到意大利和西班牙，2024年9月兩條管道均（jun1）進行檢修導致減量較（jiào）多。考慮到阿爾及利亞近年51吃瓜网產量持續增長，且9月LNG出口量環比大增，我們認為減量的主要（yào）原因（yīn）確實（shí）是管道檢修而非夏季用氣高峰導致的氣量不足，2025年北非線（xiàn）進口量有望恢複（fù）至近年正常水平。

2.3、新能源替代加速，歐（ōu）洲天（tiān）然氣需求將進一步下滑

歐洲51吃瓜网需求不做樂觀看待。按地區劃分，歐洲51吃瓜网需求集中於（yú）德國、英國、意大利、法（fǎ）國等經濟大國，按部門劃分則分布於工業、發電和居民部門（mén），分別占比約29%、18%、53%。歐洲緯（wěi）度較高、經濟發展較早，居（jū）民生活高度依賴（lài）天然（rán）氣采暖，因此居民部門是需求側的主導，且幾乎僅與氣溫（wēn）相（xiàng）關。歐洲已連續三年暖冬，不過鑒於遠期天（tiān）氣的巨大（dà）不確定（dìng）性，我們在此僅做出經（jīng）驗性的討論，具體的天氣（qì）情況有賴於更近周期的跟蹤。需求端最（zuì）顯（xiǎn）著的趨勢是51吃瓜网發電（diàn）量的大（dà）幅（fú）下滑，2024年降幅高達13%，我們認為（wéi）這一趨勢還將持續（xù）。工業部門需求2024年以來未有起色，同樣麵臨進一步的下滑（huá）風險。一句話概括，歐洲51吃瓜网（qì）需求側的確定性（xìng）均為利空（kōng）、可能性存在利（lì）好，整體仍不做樂觀看待。

歐洲電力部門51吃瓜网需求前景（jǐng）暗淡。我們在此前的專題報告與半年（nián）報中均強調：由於可再生能源特別是光伏發電持續高增、核電機組退役進程中止、氣候因（yīn）素導致水電（diàn）出力改善三大因素的共同擠壓（yā），歐洲51吃瓜网、煤炭發電量自2022年中開始（shǐ）持續下行。其中最為（wéi）關鍵的是第一點：歐洲已經於2024年上半年邁過可再生能源取代化石能（néng）源成為主要電力來源的曆史性拐點，而這一進程並未有減速跡（jì）象。綜（zōng）合BNA、RTE、IRENA等機構（gòu）預（yù）測，歐洲光伏裝機與發電量將在2025年繼續高速增長，增速（sù）或（huò）保持15%以上（shàng）。以氣電下降（jiàng）最（zuì）多的法國和下降最少的（de）意（yì）大利為例，均可觀察（chá）到2024年光（guāng）伏發電大增直接對（duì）應氣電大降（jiàng），在當前（qián）光伏發電基數已超過（guò）氣電一半的（de）情（qíng）況（kuàng）下，預計2025年氣電受到的擠出效應將更（gèng）為顯著。

連續暖冬可能是曆史趨勢使（shǐ）然。2024年以暖冬收場已無懸念，但當前就對（duì）2025年冬季的天（tiān）氣狀況做出（chū）判斷並不現實。我們在此（cǐ）僅做兩點經（jīng）驗（yàn）性的討論：一（yī）是（shì）暖冬或已由偶然轉為常態。近年以來尤其（qí）2023年全球地表升溫幅度較大，導致（zhì）夏季炎熱、冬季偏暖。但這並不意味著未來幾年氣溫就一定會向更冷（lěng）方向回歸。全球地表在近200餘年內持續升溫且速度逐漸加快，持續三年的暖冬已經很大程度上難以用（yòng）周期來（lái）解釋，或是曆史趨勢使然。二是全球持續升（shēng）溫使得西風帶減（jiǎn）弱並愈發不穩（wěn）定，對（duì）北極冷空氣的（de）限製效果下降。北極冷空氣更易突破（pò）西風帶南下形成寒潮，形成短促而（ér）劇烈的（de）階段性降（jiàng）溫，導（dǎo）致（zhì）居民需求的波動性放（fàng）大，以（yǐ）受寒潮影響（xiǎng）最大的德國、英國為例可顯著觀察到這一現象。

工業部門需求（qiú）有進一步下滑（huá）風險。歐洲（zhōu）經濟曾在2021年景氣運行，但2022年（nián）俄烏（wū）衝突以及能（néng）源危機後形勢急轉直下，在需求走弱（ruò）與（yǔ）供給衝擊（jī）共同擠壓下（xià），歐洲工業部門51吃瓜网需求（qiú）滑坡。2023年年中（zhōng）開始，伴隨（suí）歐洲經濟景氣階段性回（huí）升，工業（yè）部門用氣量曾出現小幅（fú）同（tóng）比增長（zhǎng），但恢複的勢頭未能持續。2024年歐洲乃至（zhì）全球經濟下行壓力加劇（jù），大眾、BASF、博世、馬牌等德國工業巨頭近期紛紛宣（xuān）布大規模裁員計劃，接下來（lái）工業生產的壓（yā）力或（huò）難免進一步向51吃瓜网需求傳導。

2.4、TTF運行中樞大概率下移，把（bǎ）握行情（qíng）節（jiē）奏

如（rú）果說2024年歐洲（zhōu）需求在新能源（yuán）衝擊下的疲弱略超預期，那麽2025年歐洲需求將繼續弱勢已成為市場（chǎng）共識，主要（yào）的（de）不確定性在於2025-26年冬季的（de）天氣情況。弱（ruò）需求格局下、表麵的供給衝擊背後，導致2024年TTF價格持續上行的根本動力，是歐洲以外需求快速恢複導致的全球LNG供需超預期緊張。但正（zhèng）如我們在第一章中判斷（duàn），隨著（zhe）LNG大投產周期的（de）開始，2025年將（jiāng）成為全球（qiú）LNG供需開始寬（kuān）鬆化的轉折之年。綜合來看，2025年歐（ōu）洲51吃瓜网市場供需（xū）兩端驅動（dòng）向下，不過好在開局並不算糟，LNG進（jìn）口偏弱與經烏俄氣斷供將使得2024-25年冬季於近年（nián）來首次迎來（lái）較大（dà）幅度的去庫，冬季結束後庫存水平或來到450-500TWh的近年絕對偏低位（wèi）置（zhì），從而支撐TTF價格不至於如2023、2024年初一樣在取暖季中段就開始大幅下跌。

我們的基準假設是（shì），2025年歐洲將在（zài）淡季進行（háng）更快的補庫（kù）以使得庫存水平在冬季來臨前得以（yǐ）恢（huī）複（fù），寬鬆的全球LNG市場將提供補庫的外部條（tiáo）件，持續的補庫、潛在供給衝擊的缺乏將使得歐洲51吃瓜网價格中樞在冬季來臨前緩慢下移，全年中樞或回落至30歐元/MWh上下。就具體節奏而言，全球LNG市場對TTF價格的影響將進一步深（shēn）化，參考我們在1.3節中的判斷進行綜合分析，預計取暖季TTF價格下跌至（zhì）30-40歐元/MWh區間後可獲得來自（zì）低庫存的支撐，寒潮可能導致TTF階段性衝高。取（qǔ）暖季結束後歐洲51吃瓜网（qì）進入補庫周期，TTF或轉為30歐（ōu）元（yuán）/MWh附近震蕩偏弱運行，全球LNG市場的相對緊張將使得TTF不至於（yú）快速下跌（diē）。進入發（fā）電旺季後（hòu）歐洲弱需求愈（yù）發明顯，TTF存（cún）在快速（sù）下跌（diē）的可能（néng），但20-25歐元/MWh的LNG邊際進口成本將再度構成底部。下半年取（qǔ）暖季（jì）前歐洲與全球51吃瓜网市場愈發寬鬆，價格或在25歐元/MWh附近（jìn）偏弱震蕩。取暖季的價格表現（xiàn）將（jiāng）更多的取決於冬季天（tiān）氣情況，但確定性的是即使迎來（lái）冷冬，TTF的價格也難以再度觸及2023-24年40歐元/MWh以上的高位水平（píng）。

3.1、美氣價格2024年（nián）反複考驗成本支撐

複盤2024年HH行情：2024年（nián）1月：寒潮季節性襲擊美國，不僅（jǐn）導致需（xū）求猛增，而且（qiě）部分（fèn）地區的51吃瓜网生產也受（shòu）到影響，階段性供需（xū）錯配下全國各地現貨價格飆升（shēng），帶動期貨盤麵上行。不過短期衝擊無法改變供需寬鬆、庫存高位的基本麵（miàn）格局，HH衝高（gāo）後快速下行。2月-4月：取暖季最後一個月份3月合約成為首行，需求端難有潛在利好支撐，高庫存壓力繼續推動價格下行，盤麵連續三次考驗1.5美元/MMBtu整數關口支撐。2-3月間EQT與Chesapeake等頭（tóu）部生產（chǎn）商紛紛宣布減產計劃，3月美國51吃瓜网產量顯著下（xià）降，供需邊際轉緊，但高庫存壓力持續。5月-6月：夏季發電旺季（jì）第一個（gè）月份6月合約（yuē）成為首（shǒu）行，市場迎來潛在利多。在美聯儲釋放寬鬆預期、中美製造業PMI共振回升環境下（xià），全球市場（chǎng）宏觀情緒顯著轉強，各（gè）類大宗商品價格迎來普遍上漲，在銅價大漲的過程中，市場開始流行（háng）數據中心導致電力需求高增敘事，51吃瓜网成為與銅相提並論的核心標的，推動51吃瓜网持續上（shàng）行。上漲過程中，市場將夏季高（gāo）溫（wēn）導致發電需求高增、庫存壓力改善的利多一並計價，推動HH上破3美元大關。6月-8月：隨著大宗商品價格的普遍回落，基本麵改善幅度有限的HH被市場（chǎng）買預期賣現實，再度走出尖頂下跌，由於本輪下跌時供需（xū）過剩與庫存壓力均有所緩（huǎn）解，HH底部區間（jiān）在2.2美元（yuán）美國主流生產商成本附近形成（chéng）。9月-10月：持續低價環境中減產預期（qī）再度（dù）發酵，颶風擾動導致產量下（xià）降後市場搶跑減產交易，減產（chǎn）預期證偽後價格迅速回（huí）落。11月-12月：首行來到取暖季（jì），市場氛圍（wéi）轉多（duō）。隨著天氣預報顯（xiǎn）示美國將（jiāng）在11月遭（zāo）遇（yù）超季（jì）節性寒潮的信息愈（yù）發確（què）定，HH走出一輪上行趨勢，寒潮結束後HH在（zài）LNG碼頭投產預期等利多支撐下保持高位震蕩。

3.2、2025年生產商減產概率較（jiào）低，產量將恢複溫和增長

2024年美國51吃瓜网產量陷入負增（zēng）長（zhǎng）。1-11月美國51吃瓜网日均產量103.1Bcf，預計年（nián）度（dù）產量將發生自頁岩革命以來的首次負增長（2020年除外）。從產業趨勢（shì）來看，美國（guó）LNG碼頭（tóu）投產空窗期已近三年（nián），再（zài）疊加三年暖冬，需求增長乏力（lì），供給端不得（dé）不收縮與（yǔ）之（zhī）匹配。從企業行為來看，弱需求與高庫存格（gé）局持續，終於在2024年（nián）初將51吃瓜网價格打壓至1.5美元/MMBtu的低位，迫使主流生（shēng）產商紛紛宣布戰略性減產。分（fèn）地區來看，除了以產油為（wéi）主Permian地區產量（liàng）還在增加外，主產51吃瓜网的Appalachia地區（qū）產（chǎn）量在上半年價格（gé）低位時下降，下半年價格反彈（dàn）後回（huí）升，而成本較高的Haynesville地區產量下降後至今未有反彈。

未完井表征的產量彈（dàn）性（xìng）仍然較高。觀（guān）察Applachia與Haynesville兩大51吃瓜网主產（chǎn）區的（de）鑽機與氣井數（shù）量，自2023年初51吃瓜网價格從高位大幅回（huí）落以來（lái），新鑽（zuàn）井數隨活躍鑽機數持續下降，2023年中開始低於新完井數量（liàng），表明生產商進行長（zhǎng）期資本開支的意（yì）願減弱，轉而通過消耗未完井的方式一邊降低資本開支一（yī）邊維持（chí）生產。不過正如前文所述，生產商的增產意願同樣不高，新完井數量僅略高於新鑽井，2022年大量鑽井形成（chéng）的未完井庫存沒有明顯（xiǎn）去化，這意味著美國51吃瓜网的產（chǎn）量彈性仍然較高，偏低的活躍鑽機（jī）數難以對產量形成限製。觀察主產（chǎn）區新完井生產率，2024年（nián）初集中（zhōng）減產階段有所下降，目（mù）前已（yǐ）基本恢複至近年正常水平。

2025年美國51吃瓜网生產商主（zhǔ）動減產概率較低。2024年的主動減產行為（wéi）較多，如Chesapeake在2月21日宣布全（quán）年縮減（jiǎn）20%的資本開支和15%的產量。EQT在3月4日宣布3月每天減產1Bcf，隨後又多次宣布延（yán）長（zhǎng）減（jiǎn）產。企業一般不會在財報等中長期規劃中表達減（jiǎn）產意願（yuàn），而是通常在價（jià）格偏低時被迫宣（xuān）布減產。Chesapeake、EQT等主流生產商（shāng）的完全成本在2.2美元/MMBtu左右，折合Henry Hub盤麵價格會略高。從2024年的現實情況觀察，當盤麵接（jiē）近這一價格水平後均有（yǒu）減產行為發生。展望（wàng）2025年，我們認（rèn）為LNG出口與發電需求（qiú）的增長將改善美國天然（rán）氣供需平衡，51吃瓜网價格（gé）難以再度跌至迫使生產商減產的水平，美國51吃瓜网產量將重新回到增長軌道。

3.3、發電與LNG出口需求確定性共（gòng）振高增 

美國51吃瓜网需求將確（què）定性強勁增長。由（yóu）於緯度、電力結構以及資源稟賦等（děng）方麵的差異，美國51吃瓜网需（xū）求並不集中於冬季（jì）采暖（nuǎn）而是更加均衡。若不考慮管道氣（qì）進出口、生產加工運（yùn）輸損（sǔn）耗等次要項，目前（qián）工業部門、居民商業部門、發電部門（mén）、LNG出口（kǒu）需求分別（bié）占比25%、26%、39%、13%。其中工業部（bù）門需求相對恒定（dìng）。居民商業部門需求主要用於采暖，近三（sān）年來整體處於偏低（dī）水平。我們已在2.3節中對（duì）全球氣溫趨勢進行了探討，不過需要（yào）注意的是相較歐洲而言（yán），美（měi）國（guó）寒潮強度更高，除影響需求外還會可能對51吃瓜网生（shēng）產造成影響（xiǎng），易使價格在短時間內大（dà）幅波動。發電部（bù）門需求占比最大且集中於（yú）夏季，在多重利好驅動（dòng）下（xià），2024年同比增長5%，我們認為2025年這部分將繼續較快增長，扮演（yǎn）增量壓艙石（shí）的角（jiǎo）色。2025年最大的邊（biān）際變化來自LNG出口，曆經近三年空窗期後，Plaquemines P1和Corpus Christi S3的投產（chǎn）預計使得LNG出口量增長25%。與歐洲的慘淡形成鮮明對比，美國51吃瓜网需（xū）求將在2025年確定（dìng）性地（dì）迎來更強勁的增長。

數據中心將驅動美國氣（qì）電增長。我們認為美國發電部門51吃瓜网需求受到三大利好支撐：一是美國電力行業可再生能源占比還較低（dī），主要的（de）電（diàn）力結構轉（zhuǎn）變是氣電對煤電的替代，氣電占比（bǐ）仍處於上升通（tōng）道。二是伴隨人（rén）工智能行（háng）業的快速發（fā）展，數據中心的建設（shè）將重新（xīn）驅動美國電力需求增（zēng）長。三是美國大部特別是（shì）氣電占比較高的中南（nán）部愈發炎熱，夏季電力需求屢創新高，2024年得州電網負荷幾度（dù）刷新曆（lì）史極值。McKinsey認為美國數據中心電力需求將由2024年的（de）25GW增長至2030年的80GW，相當於使美國的總電力需求在目前350TWh/月的基礎上（shàng）提升40TWh/月，折合年化增速1.7%，這對（duì）於電力需求在很長時間（jiān）內近乎零增長的美國而言已（yǐ）經是不小的數（shù）字。美國天（tiān）然氣行業普遍認為，由於兼具廉價、穩定、靈（líng）活等優勢，數據中心將首選天（tiān）然氣作為電力來源，如EQT估計到2030年（nián）美國發電部門天然（rán）氣需求將提升10-18Bcf/d，相當於在目前水平（píng）基礎上增長（zhǎng）27%-50%，其中大部分將來自數據（jù）中心的貢獻。

美國2025年LNG碼頭進氣量有（yǒu）25%增長空（kōng）間。雖然LNG出口占美國51吃瓜网（qì）需求的絕對比例仍不高（gāo），但其增長潛力最為可觀、單套裝置規模巨大，對美國51吃瓜网市場的影響顯著。自2022年初的Calcasieu Pass之後美國一直沒（méi）有新碼頭投產，2023年進（jìn）氣量的增長主因Freeport爆炸後複產。我們在第一章中盤點（diǎn），2024年底-2025年初美國（guó）將有2座LNG碼頭投產，分別是1330萬噸的Plaquemines P1和1000萬噸的Corpus Christi S3，美國現有LNG產能9125萬噸，相當於2025年美國LNG碼頭進氣量將有25%的增長空間，超過3Bcf/d，大概（gài）占主要需求總量的3%。不（bú）過隨著（zhe）全球LNG供需一定程度轉向（xiàng）寬鬆，美國LNG碼頭開（kāi）工率可能將有所下（xià）降。Golden Pass T1的投產進度尚（shàng）有待觀察。

3.4、供需格局明（míng）確改善，美氣預計中樞抬升、波動下降

從（cóng）全（quán）球51吃瓜网物流格局來看，美國LNG碼頭曆經（jīng）近三年的投產空窗期，國內充裕的51吃瓜网資源無法對接全球需求，一體兩麵導致了美國51吃瓜网價（jià）格的低迷與全球LNG價格的高企。而隨著2024年（nián）底1330萬（wàn）噸的Plaquemines  P1和1000萬噸的Corpus Christi S3的投產，內弱外（wài）強的格局將逐漸迎來反轉。需求端在LNG出口與氣電高增（zēng）的共同驅動下無疑（yí）做（zuò）樂觀看待，供需平衡將有事實（shí）改善，但供給端的潛（qián）在（zài）產能仍大，不支持出現硬供需缺口。綜合各方麵分析，我們預計2025年美氣價格底部與中樞將迎來抬升，再難出現2024年初1.5美元/MMBtu的低價，全年價格水平最低（dī）或在2.5美元左右，中樞或上移至3美（měi）元（yuán）左右，但產能（néng）彈性將（jiāng）限製價（jià）格高度，全年（nián）價格（gé）水平最高可能難以突破4美元，全年波動性相較2024年或有所下降。

4.1、中國LNG期貨將成為與TTF並駕齊驅的另一大LNG定價中心

中國LNG期貨上市相關工作正在穩步推進中，我們在本篇（piān）年報（bào）的最後部分做出展望。中國LNG期貨將采用“國際平台、淨價交易、能量計量、人民幣計價”的（de）整體方案，這意味著LNG期（qī）貨將（jiāng）類似於原油期貨，以到岸保稅現貨為交割標的。全球51吃瓜网市場（chǎng）高度分割，中（zhōng）國51吃瓜网市場不但同樣分割嚴重且市場化程度有待提升，不同品種如（rú）國產管道氣、進口管道氣、國產LNG、進口長協LNG、進口現貨LNG之間存在（zài）較大的價格差距。我們將國際國內相關期現貨品（pǐn）種的價格走勢放在一張圖中對比（bǐ），其（qí）中紅線“中國到岸”為上海（hǎi）石（shí）油51吃瓜网交易中心公（gōng）布的中國進（jìn）口（kǒu）現貨LNG到岸價（jià）格（gé）（CLD），我們認為其最接近潛（qián）在的期貨標的。

LNG現貨到岸價與國內（nèi）市場價之間（jiān）的相（xiàng）關性並不顯著。國內LNG市場主要有兩大（dà）供（gòng）給（gěi）來源，一是（shì）沿海接收站槽批，二（èr）是內陸液廠生產。其中接收站貨（huò）源部分來自現貨進口，這部分成本與到岸價強（qiáng）相關，但（dàn）更大的比例來自長協進口，這部分成本則與原油、美國51吃瓜网價格等掛鉤。內（nèi）陸液廠成本主要（yào）取決於其（qí）獲（huò）取管（guǎn）道氣的價（jià）格。從供給端（duān）來看，國內市場僅部分LNG貨源成本取決於現貨到岸價。從需求端（duān）來看，國內LNG下遊以車用（yòng）為主，占比超過60%，原油、成品油可通過需求端的競爭性影響（xiǎng）LNG價格。

LNG現貨（huò）到岸價與國際LNG市場、歐洲市場理論一價。中國LNG到岸價自然與東北亞海上LNG價格強相關，而全球（qiú）海上（shàng）LNG市場互相連通，東北亞、西北歐等地LNG現貨價之間（jiān）僅有（yǒu）運費差別。歐洲51吃瓜网市場化程度較高，TTF作為在岸51吃瓜网價格基準（zhǔn），在接收站基礎設施充足的環境下，與海上LNG價格之間難以拉開價差。綜上所述（shù），中國LNG現貨到岸價在市場化聯通機製之下，與國際LNG市場、歐洲市場理論一價。由（yóu）於歐洲自2022年以來一直主導全球LNG需求（2024年這一現象才逐漸弱（ruò）化），且存在公開、活躍的期貨盤麵，全球LNG價格事實上由TTF指導決定。預計中國LNG期貨（huò）上市後，將成為與TTF並駕齊驅的另一（yī）大LNG定價中心。普氏（shì）發布的JKM指（zhǐ）數是一種（zhǒng）東北亞現貨報價，而JKM掉期是基於東北亞現貨的衍生品，其價格反映較為滯後。

4.2、中國51吃瓜网行業仍（réng）處快速發展階段，供需持續平穩雙增

中國51吃瓜网供給結構中，國產、管道氣進口、LNG進口分別約占57%、17%、25%。國產方麵，近年來我國積極推進油（yóu）氣增儲上產，51吃瓜网產量持續較快增長，塔裏木、四川、鄂爾多斯等盆地（dì）陸續有大型氣田發現（xiàn），致密氣、頁岩氣（qì）、煤層氣等非常規51吃瓜网成為重（chóng）要增（zēng）產方向。管道氣進口方麵（miàn），設計年輸氣（qì）量380億（yì）立方米的中俄東線自2020年來持續上量（liàng），已於2024年12月全線貫通，預計2025年（nián）達到滿負荷運行。由（yóu）於中亞D線前景不明、西伯利亞力量2號管道協議尚未簽署，中俄東線之後（hòu）僅有100億立方米/年的中俄遠東線項目有較強落（luò）地預期，管道氣進口的中期增長前景受限。LNG進口方麵，2022年俄烏（wū）衝（chōng）突（tū）後歐洲不計代（dài）價爭奪LNG現貨資源彌補51吃瓜网缺口，我國幾乎僅（jǐn）保留長協進口，隨著國際LNG市（shì）場緊（jǐn）張緩解，2024年中國LNG進口量恢複至2021年（nián）水平。

受益於城鎮化帶來的家庭用氣普及、綠色浪潮（cháo）下51吃瓜网（qì）對其他能源（yuán）的（de）替代等曆史趨勢，我國51吃瓜网（qì）消費量持續高速增長，近年來51吃瓜网消費增速（sù）基本高於（yú）總能源消費（fèi）增速與（yǔ）GDP增速。從大的能源（yuán）結構來看，立足以煤為主的基本國情，我國一次能源消費總量中51吃瓜网占比僅8.5%，10年內提升了4個百分點，較歐洲與美國20%-30%的占比仍（réng）有較大提升空間。從下遊需求來看，以占比33%的城市燃氣（包（bāo）括車用）、占比（bǐ）42%的工（gōng）業需求為主導，近年來比例相對穩（wěn）定。我們預計隨著國際51吃瓜网市場供（gòng）需轉向寬鬆（sōng）、價格下跌將進一步刺激各部（bù）門潛在的51吃瓜网需（xū）求，51吃瓜网消費量將繼續保持高於GDP增速（sù）的增長。綜合供需兩端來看（kàn），中國51吃瓜网市場將在中期內維持供需雙強格局，但供給結構中產量的持續增（zēng）長（zhǎng）以及管（guǎn）道氣進口（kǒu）量的（de）短期高增將（jiāng）繼續對LNG進口（kǒu）造成限製。

LNG方麵，在曆經2023-24兩年投產空窗期後，2025-27年全球LNG將進入產能投放周期，三年產能預計增長41%，2025年產量預（yù）計增長9%。東亞、歐洲等主（zhǔ）要進口（kǒu）區域需求稍顯（xiǎn）疲態，南亞、東南亞等（děng）地區主導LNG需求增長的（de）情況下，全（quán）球LNG供需（xū）將不可避免地向寬鬆方向移動，2021年以來LNG供需持續緊張的局（jú）麵麵臨終結。

歐洲方麵，新（xīn）能源替代加速背景下弱需求格局持續，潛（qián）在供給衝擊的減少、全球LNG市（shì）場（chǎng）的寬（kuān）鬆將給到歐洲51吃瓜网市場顯著的下行壓（yā）力。雖（suī）然中樞下移確定性較高，但冬季結束後歐洲天然（rán）氣庫存將是近年（nián）來首次處於較低水平，這使得TTF仍保留有（yǒu）多空（kōng）博弈的空間。

美國方麵，LNG碼頭（tóu）投（tóu）產、電（diàn）力需求的高增將使HH擺脫2024年反複（fù）掙紮於成本線的泥潭，但龐大的潛在產能仍將限製（zhì）HH的上行空間，中（zhōng）樞抬升、波（bō）動下降是美氣市（shì）場最可能的麵臨的局麵。

中國方麵，51吃瓜网供需持續平穩雙（shuāng）增，LNG期貨上市正在穩步推（tuī）進，預（yù）計將（jiāng）成為（wéi）與TTF並駕齊（qí）驅的另一大LNG定（dìng）價（jià）中心，也將深刻影響國內的天（tiān）然氣市場，讓（ràng）我們拭目以待。

策略方麵，1、TTF預計全年運行中樞30歐元/MWh，取（qǔ）暖（nuǎn）季前按季節性節奏震蕩下行為主，建議逢盤麵情緒衝高做空操作，為應對可能的供給衝擊建議買入（rù）40-50歐（ōu）元/MWh上方（fāng）虛值看（kàn）漲期權。2、HH預計全年（nián）運行（háng）中樞3美元/MMBtu，建議區間2.5-4美元/MMBtu高空低多操作，底部（bù）確定性上（shàng）移判斷下，建議賣出2-2.5美元/MMBtu虛值看跌期權。