金宏氣體深度：打造綜合氣體服務商（shāng），把握特氣國產化機遇

1、工（gōng）業氣體龍頭企業，打造綜合型（xíng）氣體（tǐ）龍頭

1. 1深耕行業二十餘（yú）載，領軍國內（nèi）工業氣體行業

金宏氣體是國內（nèi）氣體行業領軍企業之（zhī）一（yī），專業從事氣體的研發、生產、銷售和服務一體（tǐ）化解決方案。公司目前已建立品類（lèi）豐富、布局合理、配（pèi）送可（kě）靠的氣體供應和服務網絡，能夠為電子半導體、醫療健康、節能環保（bǎo）、新材料、新（xīn）能源、高端設備製造等行業（yè）客戶提供（gòng）特種氣體、大宗氣體等百餘種氣體產品，是各行業重要戰略合（hé）作夥伴，銷售網點以華東地區為中心遍布全國（guó）各地。

       公司（sī）成立於1999年，由原（yuán）來的蘇州液氧製造廠改造。2001年收購法國液化空氣有限公司在蘇州的分公司-東吳液空有限公司。2009年完成股份製改革，變（biàn）更為蘇州金宏氣體股份有限公司。2010年公司選擇電子半導體領域使用（yòng）較廣，需求量較大的超純氨作為研發突破（pò）方向，7N電子超純（chún）氨正式生產營運；2014年公司在新三板掛牌（pái）並於2020年6月在科創板上市；2021年，成功試產集成電（diàn）路用電子級正矽酸乙酯（TEOS），成為（wéi）中（zhōng）芯集團首個國產電子大宗氣體（tǐ）供應商。

       公司（sī）作為氣體綜合型供應商，產品線較廣且（qiě）下遊應用廣泛。公司通過空氣分離、化學合成、物理（lǐ）提純、充裝等工藝為客戶提供特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類 100 多（duō）個（gè）氣體品種，氣體品類較為齊全。公司主（zhǔ）要產品包括:超純氨、高純氧化亞氮、正矽酸乙（yǐ）酯、高純二（èr）氧化碳（tàn）、高純氫等特種氣體; 氧氣、氮氣、氬氣（qì）、二氧化碳、乙（yǐ）炔等（děng）大宗氣體; 51吃瓜网和液（yè）化石油（yóu）氣等燃氣。產品主要應用在半導（dǎo）體領域、集成電路（lù）、液晶麵板、LED、光纖（xiān）通信、光（guāng）伏、醫療健康（kāng）、節能環保、新材料、新能（néng）源、高端裝備製造、食品、冶金、化工、機械製（zhì）造等眾多領域。同時，公司（sī）可根據氣（qì）量、服（fú）務半徑、合同期限（xiàn），向客戶提供（gòng）瓶（píng）裝供氣、儲槽供氣和現場製氣（qì）三種供氣模式。

1.2股權結構穩（wěn）定，決（jué）策權較集中

      截至2023年（nián）Q1，公司董事長兼總經理金向華直（zhí）接持股25.60%，公司董事金建（jiàn）萍持股（gǔ）7.43%，雙方為母子關係，合計持股34.82%。金向華和金建萍對公司的（de）生產、經營及決策（cè）具有實際控製和影（yǐng）響。第二大股東朱根（gēn）林持有（yǒu）金（jīn）宏氣體10.37%的股權，與（yǔ）金向華係叔侄關係，股東金向華、朱根林和金（jīn）建萍為一致行動人。公司子公司約60餘家，主要集中在華東地區。近年來，公（gōng）司積極拓展跨區域業務，在四川、重（chóng）慶（qìng）、長沙、合肥、河南等多地投資（zī）建設子（zǐ）公司（sī）。

1.3營收穩（wěn）健增（zēng）長，應（yīng）力（lì）能力（lì）逐（zhú）步提升

2018-2022年，公司營收從10.70億元增（zēng）長至19.67億元，CAGR達到16.44%。得（dé）益（yì）於中國電子工業快速發展，公司產能和品類的不斷擴充，公司營收穩健（jiàn）增長。2019-2021年公司實現營收分別為11.6億元、12.43億元、17.41億元，同比增（zēng）長8.49%、7.13%、40.05%。2022年公司（sī）實現營收19.67億元，同比增長12.97%，主要由於公司積極把握市場機遇，加大（dà）市場開（kāi）發（fā）力度，產品（pǐn）競爭力不斷提升，收入（rù）規模持續增長。2020-2021年，歸母淨利潤從1.97億元減少至1.67億元（yuán），同（tóng）比減少15.34%，主要（yào）係大宗商品漲價及壓力持續傳導的宏觀背景下（xià），導致公司運營成本增加。2021-2022年，歸母淨利潤從1.67億元增長至2.30億元，同（tóng）比增（zēng）長37.14%，主要由於原材（cái）料價格回落，營業（yè）成本相對降低，公司對部分產品售價（jià）提升調整，產品毛利率較（jiào）2021年同期有所增長所（suǒ）致。2023Q1公司實現營收5.18億（yì）元，同（tóng）比增長16.25%；實現歸母淨利潤0.60億元，同比增長55.46%；實現扣除非歸（guī）母淨利潤0.55億元（yuán），同比增長（zhǎng）85.12%，主要由於公（gōng）司加大市場開發力度（dù），優化客戶結構，收入規模持續（xù）增長所致。公司預計2023年整體經營目標擬實現營業收入23.70億元（yuán），增長率為20.49%；預計實現淨（jìng）利潤3.10億（yì）元，增長率為28.63%。

      公司營收構成以大宗（zōng）氣體和特種氣體為主（zhǔ）。2022年公司大宗氣體、特種氣體、清潔煤氣營收分別為（wéi）7.92億（yì）元、7.44億元、2.21億元，分（fèn）別占比40.28%、37.82%、11.25%。公司在特種氣體、電子（zǐ）大宗載氣、TCGM多維度更全麵地（dì）為半導體客戶提供綜合性氣體解決（jué）方案，加速半（bàn）導體製造用氣的全麵國產替代，進一步彰顯綜合氣體性公司的優勢。其中，特種氣（qì）體營業收入較上年同期增（zēng）長12.94%，大宗氣體營業收入同比增長13.40%，公司氣體下遊（yóu）應用半導體（tǐ）、新材料、機械製造分別位居營收的前三（sān）位，占比依（yī）次為19.35%、17.35%、15.72%。公（gōng）司下遊客戶（hù）數量眾多，結構層次（cì）穩定，公司在集成（chéng）電路行業中有中芯國際、華潤微電子、華力微電子、海（hǎi）力（lì）士（shì）、新加坡鎂光、積塔、長江（jiāng）存（cún）儲、晉華（huá）、矽品科技、華天科技（jì）、士蘭微等；在液晶麵（miàn）板有京東方、天馬微電子、TCL華星、中電熊貓、龍騰光電等；在LED行業有三安光電、聚燦光電、乾照光電、華（huá）燦（càn）光電、澳洋順昌等；在（zài）光（guāng）纖通訊有（yǒu）亨通（tōng）光電、富通集團、住友電工等；在光伏行（háng）業中有（yǒu）通威太陽能、天（tiān）合（hé）光能、隆（lóng）基股份等。

目前公司大宗氣體、51吃瓜网的客戶（hù）主要集中在華東地區，特種氣體客戶分布於全國各地。2022年度，華東、華中、華北、華南（nán）營業收入分別為4.39億元、0.73億元、0.23億元和0.19億元。2020年-2022年，華東區域（yù）銷售收入（rù）占（zhàn）公司主營業務收（shōu）入（rù）的比例分別為 71.50%、74.94%、65.38，銷售區域比較集（jí）中。近（jìn）年來，隨著公司豐富（fù）產品品種（zhǒng）和擴大銷售區域，其他地區銷售收入呈上升趨勢（shì）。2022年華中（zhōng）地區營業收入較上年同比增長178.45%，主要由並購公司的收入增加所（suǒ）致。華北地區營業收入較上年同比增加155.00%，主要由加大（dà）市場開發力（lì）度，帶動主（zhǔ）營產品銷售收入增加所致。

 主（zhǔ）要受原材料價格波動、公司營業成本增長（zhǎng）的影響，2018-2021年公司毛利率由2018年（nián）的44.39%減（jiǎn）少至2021年的29.96%，主要（yào）原因（yīn）係（xì）2020年（nián）1月1日執行新收入準則，將銷售產品相關的運費從銷售費（fèi）用（yòng）調整至營業成本，導致營業成本增加（jiā），毛（máo）利率（lǜ）下降；淨利率由2018年的12.86%減少至2021年的9.57%。2022年公司毛利率為35.97%，淨利率為12.23%，毛利率和淨利率較上年同期有所增長，主要由原（yuán）材料價格回落，營業成本相對降低（dī）所致（zhì）。

2019-2021年，公司主營業務毛利率分別為35.57%、28.21%和35.29%。2021年公司（sī）主營業務毛利（lì）率下降主要受原材料價格大幅上漲（zhǎng）導致當期銷售成本增加所致。公司產品毛利率水平受原材（cái）料價格、產品結構、產品銷售價格等多（duō）方麵因素影響。公司2023Q1實現（xiàn）毛利率38.11%，同比增加5.1pct，環比增加2.08pct，主要係原材料價格相對平穩，同時（shí）公司實施（shī）積極有效的（de）降本（běn）增效策略，各項費用增速放緩所（suǒ）致。

      2018年-2022年，公司研發投入由0.31億元增長至0.85億元。2022年研發投入同比增加21.21%，人員人數達332人，占全部員工（gōng）總數的14.04%。公司（sī）研（yán）發活動緊密圍繞“縱（zòng）向發展“策略，重點研發我國半（bàn）導（dǎo）體行業發展（zhǎn）緊需的相關材料。公司自主創新研發的（de）超純（chún）氨（ān）、高純氧化（huà）氬氮、正矽酸乙（yǐ）酯等各類電子級超高純氣體品質和技（jì）術已達到替（tì）代進口水平。截至2022年12月31日，公（gōng）司（sī）共取得各項專利（lì）287項，其中發明專利（lì）61項。2023年公司（sī）將繼（jì）續加大研發經費的投入，加快（kuài）新產品的開發速度，重視科技人（rén）才引進。

2、工業氣體：現代工業之（zhī）基石，晶圓（yuán）製（zhì）造之“血液”

2.1 國內市場高速發展，下遊應（yīng）用領域不斷拓展

工業氣體指常溫常壓下呈氣態的產品，根據製備方式和應用領（lǐng）域的不同，工業氣（qì）體可分為大宗氣（qì）體和特種氣體。大宗氣體主要包括氧、 氮、氬等空分氣體（tǐ）及乙炔、二（èr）氧（yǎng）化（huà）碳等合成氣體，特種氣體品種較多，主（zhǔ）要包括電子特種氣體、高純（chún）氣體和（hé）標準氣體等。工業氣體行業原材料（liào）是空氣、工業廢氣（qì）、基礎（chǔ）化學（xué）原料等（děng），其上遊行業是氣體分離及純化設備製造業、基礎化學原料行業、壓力容器設備製造業等。下遊領域包括集成電路、液晶麵板、LED、光纖通信、光伏、醫療（liáo）健康、節能環保、新材料、新能源、高端裝（zhuāng）備製造等新興行業以（yǐ）及冶金（jīn）、化工、機械製（zhì）造等（děng）傳統行業（yè）。工業氣體是現代工業的基礎原材料，在國民經濟中有著重要的地（dì）位和（hé）作用，對國民經濟（jì）的發展有著戰（zhàn）略性的（de）支持作用，因此被喻為“工業的血液（yè）”。

       全（quán）球工（gōng）業氣體市場規模（mó）呈（chéng）現穩步增長的態（tài）勢。2021 年全球工業氣體行業市場規模約為 9,432 億元。根據億渡數據，預計 2026 年全球工業氣體市場規模可以（yǐ）達到 13,299 億元。

我國工業氣體行業近幾年處於高速發（fā）展（zhǎn）階段。工業氣體市場規模由 2017 年的 1,211 億元（yuán）增長至 2021 年的 1,798 億（yì）元，2017-2021年的年均複（fù）合增長率達到 10%以上。鋼鐵、石油化工、新材料、新能源、高端裝備製造（zào）等下（xià）遊行業需求的穩步增長推動我國大（dà）宗氣體市場規模由 2017 年的 1,036 億元增長至（zhì） 2021 年的 1,456 億元，2017 年（nián）至 2021 年的年（nián）均複合增長率為 8.89%；隨著集成電路、液晶麵板、光伏等（děng）泛半（bàn）導體產業的快速發展，我國特種氣體市場規模由 2017 年的 175 億元增長至 2021 年的 342 億元，2017 年至 2021 年的年均複合增長（zhǎng）率達 18.23%。

2.2電子（zǐ）氣體的（de）分類

近年來，隨著電子工業的快速發展，電子氣體（tǐ）在半導體行業中的地位日益凸 顯。廣義的“電子氣體”指電子工業生產中使用（yòng）的氣體，為重要的工業生產原材料之一。狹義的“電子氣體”特（tè）指半導體行業所（suǒ）使用的特種（zhǒng）氣體（tǐ）。根（gēn）據《戰略性（xìng）新興產業分類（2018）》，電子氣體可分為電子特種（zhǒng）氣體和電子大宗氣體，是集成電路製造的第二大製造（zào）材料，僅次於矽片（piàn）。

電子特種氣體(Special Gas)是用於生產半導體（tǐ）、顯示（shì）麵板（bǎn）、太（tài）陽能電池等各種電子（zǐ）產品時使用的特殊高（gāo）純氣體。在生產工藝方麵，電子特氣參與（yǔ）到離（lí）子（zǐ）注入、刻蝕（shí）、氣（qì）相沉積、摻雜等流程中（zhōng）；下（xià）遊應用方麵，電子特氣（qì）涵蓋半導體、化工、醫療、環保和高端裝備製造等領（lǐng）域。電子大宗氣體（Bulk Gas）是滿足半（bàn）導體製造（zào）要求的高純度和超高純度氣體，主要包括氫（qīng）氣、氮氣、氧（yǎng）氣、氬（yà）氣、二氧化碳等（děng）。電（diàn）子大宗氣體在半導（dǎo）體製（zhì）造過程中用量大且覆蓋85%以（yǐ）上的環節，可被用作環境氣、保護（hù）氣，載氣。擁有大規模用氣需求的製造工廠通常與氣（qì）體供（gòng）應（yīng）商合（hé）作建設大宗氣體氣（qì）站，氣體供應商（shāng）可通過現場製氣裝置製取電子大宗氣（qì）體並通過管道（dào）供應，製取過程中電力成本（běn）占（zhàn）80%，主要原材料為空氣。

電子氣體的應用領域（yù）通常包括，集成電路、顯示麵板、光伏等，不同種類的氣體在各個應用領域發揮不同的作用。在集（jí）成電路製造中，電子氣（qì）體根據不同工藝，可分為摻雜用氣體、離子注入氣、清洗用氣、刻蝕用氣體和光刻（kè）氣。在顯示麵板生產中，電子氣體的主要工（gōng）藝分為（wéi）清（qīng）洗、刻蝕和（hé）薄膜沉積（jī）。其中，在薄膜沉積工序中，CVD在玻璃基板上沉積二氧化矽（guī）薄膜所使用的特種（zhǒng）氣體（tǐ），主要為三氟化氮、矽烷、磷烷、超純氨（ān）氣等。在太陽能電池生產中，電子氣體的主要工藝為擴散、薄（báo）膜沉積和刻蝕等。三氯氧磷（lín）和氧氣用於擴散工藝；矽烷、氨氣、二乙基鋅、乙硼（péng）烷用於薄膜沉積；四（sì）氟化碳用於刻蝕（shí）。

在下遊各（gè）細分領域中，電子（zǐ）特種氣體和電（diàn）子大宗氣（qì）體的成本占比大致如下：

       在液晶麵板領域，電子（zǐ）特氣占電子（zǐ）氣體總成本的（de）30%-40%，遠小於電（diàn）子大宗氣體的60%-70%；集成電路方麵，二者的成本占比基本持平；從LED和光伏來看，電子大宗氣（qì）體占電子（zǐ）氣體總成（chéng）本的40%-50%，略低於電子特氣的成本占比；在光纖通信（xìn）領域，電子特氣的成本占比相對更高，約為60%。

2.3 國內氣體迎來（lái）高速發展，力爭打破海外龍頭壟斷

2.3.1下遊擴產（chǎn）注入增長動力，電子氣體市場前景廣闊（kuò）

受經濟衰退、地緣政治等因素影響，消費電（diàn）子的（de）需求疲軟（ruǎn），使得未來三年全球（qiú）電子特氣（qì）行業增速（sù）將趨於平緩（huǎn）。根據華經產業研究院數據，2022年全球電子特氣市場規模預計為49億美元，2023和2024年分別達到52和54億美元。從增速來看，預計2022-2024年全球電子特氣市場規模的CAGR為4.98%。

伴隨晶圓廠持續擴產，未（wèi）來三年國內電子特氣需求將呈放量加速（sù）態勢。根（gēn）據華經產業研究（jiū）院數據，2021年中國電子特種氣體市場規模（mó）約167億元，預計2022年為189億元，並於2024年增至230億元，2022-2024年的CAGR將達到10.31%，2022-2024年中國電子特氣的市場（chǎng）規模（mó）增速預計將顯著高（gāo）於全球。

晶圓廠逆周期擴產（chǎn）帶動半導體市場（chǎng）景氣，推動電子（zǐ）特氣需求持（chí）續增長。根（gēn）據億渡數據，2021年，集成電路是電子特氣下遊（yóu）應用中最（zuì）重要的增長驅（qū）動力，其應用占（zhàn）比達到43%。前瞻產業研究院數據顯（xiǎn）示（shì），在2020年半導體材料的市場占比中，電子特氣占14%，成為僅次於矽片的（de）第二大半（bàn）導體材料市場。隨著國內晶圓廠的陸續擴產，作為半導體的主要材料，電子特氣發展前景廣闊。

電子大宗氣體方麵，根據林德公司數（shù）據預測，2022年中國（guó）電子大宗氣體的市（shì）場規模約為82.34億元。隨著半（bàn）導體（tǐ）和麵板等電子產業的擴張以及對電子大宗氣體需求的不斷（duàn）增（zēng）長，預計2025年市場規模將（jiāng）達到113.5億元。

2.3.2外資壟斷格局（jú）顯現，國（guó）內企（qǐ）業（yè）逐漸崛起

當前全球電子氣體呈現外資寡頭壟斷的格局。海外龍頭氣體企業利用自身的資本優勢和百餘年氣體行業發展的積累，在（zài）工業氣體行業相關技術和（hé）應用上，處於世界領先水平。根據TECHCET，2020年（nián）全球電子（zǐ）氣體市場的CR4超過77%，以海外龍頭林（lín）德集團(含普萊克斯（sī）)、空氣化工、液化空氣和日本酸素為首的氣體（tǐ）寡頭占據了全球（qiú）七成（chéng）以上的電子氣體市場份額。相比之下，中國的電（diàn）子特氣產業起步較晚。盡管在大宗氣體及中低端產品（pǐn）方麵，我國已經形成了規模優（yōu）勢，但在高端氣體尤其是特種氣體（tǐ）方（fāng）麵，我國的差距還是比較明顯，很多（duō）產品幾乎都被外資企業所壟斷。根據億渡數據，2020年海外寡頭占據了我國86%的電子特氣市場份額，國產化率有較大的提升空間。

品類齊全是海外寡頭的競爭優勢，也（yě）是國內電子特氣企業未來發展路徑。隨著國內（nèi）經濟的持續穩（wěn）步發展，國內氣體企業（yè）在快速發展中，對技術（shù）研發（fā）日（rì）益重視，技術研（yán）發實力也有了長足進步，生產、檢測、提純和容器處理等方麵的部分技（jì）術已經達到國際標準。結合國產氣體（tǐ）當前充足的在研（yán）項目，以及龍頭（tóu）公（gōng）司（sī）已實現部分氣體的放量產能（néng）來（lái）看，集成電（diàn）路常用的電（diàn）子氣體有望實（shí）現進一步國產替（tì）代。隨著國產氣體企業品類擴充加速，未來三年，集成（chéng）電路國產化的（de）常用氣體，有望進一步實現多元產品覆蓋，伴隨多年技術積累，我國電子特氣行業有望迎來國產（chǎn）化全麵“開花”。

半導體（tǐ）材料國產化率成長（zhǎng）大致可分為三個階段：1）認證導入階段：國產化率較低，產品陸續（xù）進行認證；2）加速放量階（jiē）段：產品（pǐn）種類的持續開拓，放量加速（sù）；3）穩步提（tí）升階段：產品成本、純度、及精度的持續優化，國產化率穩步提升。在多方因素的驅動下，國產（chǎn）電子特氣（qì）的替代進程已進入放量加速的初始階段。需求方（fāng）麵，下遊Fab廠的逆周（zhōu）期擴產將會為電子特氣帶來需求的持續增長。政策方麵，《中國製造2025》提出了2025年我國70%的核心基礎零部件以及關鍵基礎材料（liào）需（xū）實現自主保障的（de）規劃（huá），為（wéi）電子特氣國產化提供了（le）政策指導和支持。規模方麵，未來三年，當本土產品實現規模化（huà）供應後，氣體（tǐ）產品（pǐn）的穩定性、性價比（bǐ），以及定（dìng）製（zhì）化等方麵的優勢將更為顯著。因（yīn）此，電子特氣國產（chǎn）化進程將在市場因素的主導下全麵催化，迎來加速放量周期（qī）。

2.4電子氣體壁壘總結

      電子氣體應用廣泛，對技術要求很高，對於氣源及其（qí）供應係（xì）統有著苛刻的要（yào）求，屬於典型（xíng）的技術密集（jí）型行業。行業壁壘體現在三方麵：1）技術壁壘；2）認證壁壘；3）資質壁壘。

技術壁壘：特種氣體在生產過程中涉及合成、純化、混合氣配製、充裝、分析（xī）檢測、氣瓶處理等多項工藝技術，對行業潛在進（jìn）入者形成了（le）較高技（jì）術壁壘。在氣體純化方麵，電子氣體純度一般要求保持（chí）在5N以（yǐ）上。12英寸、90納米（mǐ）製程的（de）IC製造技術需要電（diàn）子氣體純度需保持在99.999%-99.9999%（5N-6N）以上，而有害的氣體雜質（zhì）需要控製在10-9（ppb）以內。在更為先進的製程（chéng）工藝中，電子特氣對於雜質的控製甚至需要達到ppb（10-12）級別。

     在氣體精度方麵，配比的精度是核心參數（shù）。在28納米技術節（jiē）點以後，隨著芯片的工藝尺寸越來越小，堆疊層（céng）數的（de）增（zēng）加（jiā），集成電路製造時所（suǒ）需的刻蝕、沉積和清洗步驟也（yě）在增（zēng）加。當各類成膜氣（qì）體的用量和種類（lèi）呈幾（jǐ）何（hé）級增長時，產品組（zǔ）分的（de）增（zēng）加、配（pèi）製精度要求也相應上（shàng）升。因此，對於不同化合物的各類（lèi）合成工（gōng）藝，氣體（tǐ）供應商能（néng）夠需要對多種ppm（10-6）乃至（zhì）ppb（10-9）級濃度的氣體組分（fèn）進行精細操作。

      認證壁壘：當集成電路、顯示麵板、光伏能源、光纖光纜等高端領域客戶對氣體供應商的選（xuǎn）擇時，一般會有廠商審核、多輪產品認證等嚴格審核流程；光伏能源、光纖光纜領域的審核認證周期通常為0.5-1年，顯示麵板通常為1-2年，集成電（diàn）路領域的審核認證周期長達2-3年。

      另一方麵，在集成（chéng）電路所領域，不同電子特氣（qì）之間的相互替代性較弱。具體來看，影（yǐng）響集成電路工藝材料選擇的因（yīn）素，包括邏輯（jí）、存儲器等產品選（xuǎn）型、設備（bèi）選型，以及工藝條件等。不同電子特種氣體能在工藝流程中發揮獨特的作用，使得不同（tóng）氣體之間的替代性較（jiào）低。為保障氣體供應穩（wěn）定，客（kè）戶（hù）在與氣體供應商建立合作關係後不會輕易（yì）更換氣體供應商，且供應商會定期接收反饋以滿足下遊對於氣體的定製化需求，以（yǐ）強化客戶（hù）粘性。因此，行（háng）業潛在進入者需麵對長認證周期（qī）與強客（kè）戶（hù）粘性形成的認證壁壘。

       資質壁壘：工業氣體屬於危險化學品，在其生產、儲存、運輸、銷售等環節均需通過嚴格的資質認證，並取得《安全生產許可證》《危險化學品經營許可證》《道路運輸經營許可證》《移動式壓力容器充裝許可證》等多項資質。嚴格的資質（zhì）審核對行業新進入者形成了較（jiào）高的資質壁壘。

3、綜合氣體龍頭縱橫（héng）發展（zhǎn），國產替代下實現突圍

3.1 堅定縱橫發（fā）展戰略，不斷構築核心競爭力（lì）

       公（gōng）司堅持縱橫發展戰略（luè）——縱向（xiàng）開發，橫向布局。公司定（dìng）位於綜合氣體服務商，持續提高產品技（jì）術水（shuǐ）平（píng），為客戶提供綜合氣體解決方案，目前已是國內氣體行業的領軍企業。縱向（xiàng）開發指公司通過引進科技人（rén）才並加大研（yán）發投入，自（zì）主研發可替代進口的特種氣體產品（pǐn），填補國內空白領域。橫向布局指（zhǐ）公司將憑借行業發展以及資金優勢，有計劃的進行跨區域並購（gòu）整合氣（qì）體（tǐ）公司，為客戶提（tí）供更加及時、優質的供氣服務。

3.1.1持續縱向創新（xīn），加大研（yán）發投入

       研發活動緊密（mì）圍繞“縱向發展”戰略，截至22年年（nián）底有33個（gè）在（zài）研項目（mù）。公司持續加大技術（shù）創新的投入力度，截至22年年底有33個在研項目，重點研發急需（xū）國產替代的（de）相關半導（dǎo）體材料，包括（kuò）應（yīng）用於半（bàn）導體領域的高（gāo）純氧化（huà）亞氮、高純二氧化碳、電子級一氟甲烷、電子級六氟丁二烯（xī）和（hé）電子級八氟環丁烷等特種氣體，以（yǐ）及電子級（jí）正矽酸乙酯等（děng）半導（dǎo）體前（qián）驅體材料（liào）等項目，力爭打破（pò）外資企業在中國電子特種氣體市場的壟斷局麵（miàn），推進半導體材料國產化進程。2022 年，公司進一步（bù）加大技術創（chuàng）新的投入力（lì）度，研發費用達84,65.8萬元，同比增（zēng）加21.21%，在研及儲備項目取得了多項重要成果。除新產品研發外，公司還根據客戶工藝優化和定製要求，配合客戶新品研發需求（qiú），提供與氣體相（xiàng）關的設備和技術服務，提高客戶（hù）生產（chǎn）工藝的穩定性並與客戶建立長（zhǎng）期戰略合作關係，公司規劃未來每年將滾動推出2-3種新氣體產品。

3.1.2堅持橫（héng）向布局，跨區（qū）域發展

通過自建和（hé）並購方式（shì）跨區域（yù）拓（tuò）展業務，不斷提高（gāo）市占率。區域特性嚴重製約了氣體企業的發展上限，隻有通過（guò）收（shōu）購整合的方式才能打破發展的瓶頸，成為全國性乃至世界性的氣體公（gōng）司。自 2020年至 2022 年，公司控股的分/子公司已經由27家（jiā）上（shàng）升到61家，布局的區域從6個增加（jiā）到15個。2022年金宏氣體並購公司的（de）營收共計實現3.67億（yì）元，占總營收18.7%，毛利率達30.15%，相比較2021年提升比較明顯。目前（qián）公（gōng）司已（yǐ）成長為長三角地區的氣體龍（lóng）頭企業，在深耕長三角的同時，通過新建和收購整合的方式在珠三角、京津、川（chuān）渝等（děng）我國重要經濟區域進行業務布局，有計劃地向全國擴張並提高市場占有率，鞏固公司的行業龍（lóng）頭（tóu）地位。

3.2特種氣體成本優勢顯著，技術與研發（fā）實力雄（xióng）厚

3.2.1自主研發關鍵技術，塑造核心競爭力

      公司以市場需求（qiú）為導向，把（bǎ）應用於電子半（bàn）導體領域的特種氣體作為重點（diǎn）研發方向（xiàng）。公司自主創新研發的超純氨、高純氧化亞氮、正矽酸乙酯、高純二氧化碳、八（bā）氟環丁（dīng）烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、矽烷混合氣等各類電子級超高（gāo）純氣體品質和技術已達到替代進口的水平，能夠滿足國內（nèi）半導體產業的使用（yòng）需求。

       經過多年的自主研發，公司突破（pò）並係統建立了以氣體純化技術（shù）、尾（wěi）氣（qì）回收（shōu）提純技術、深冷快線連續供氣技術、高純氣體包裝物處理技術、安全高效物流配送技術等核心技術為代表的，貫穿氣（qì）體生產、提純、檢（jiǎn）測、配送、使用全過程的技術（shù）體係。

     公司（sī）特種氣體的品質和穩定性已達到海外龍頭水（shuǐ）平，且具有顯著的成本優勢。根據（jù）產品指標和SEMI標準，公司的超純氨、高純氫（qīng）、高純氧化（huà）亞氮、高純二氧化碳（tàn）等特氣產品在產品純度、雜質含量及質量穩定性方麵與外資氣體巨頭處（chù）於同（tóng）一水平。隨著國內集成電（diàn）路、液晶麵板、LED、光纖通信、光伏等下遊行業的高速發展，以及半導體產業國產化（huà）的不斷推進，未來公司特種氣體在進口替代方麵具有廣（guǎng）闊的市場空間。

公司與眾多電子半導體領域知名企業建立（lì）合作關係。已覆蓋集成（chéng）電路行業的中芯國際、海力士、新加坡（pō）鎂光、積塔、聯芯集成、華潤微電子、華力微電子、矽品科技、華天科技（jì）、士蘭微等客戶（hù）；液晶麵板行業的京（jīng）東方、天馬微電子、TCL 華星、中電熊貓（māo）、龍騰光電等客戶；在LED 行業的三安（ān）光電（diàn）、聚燦光電、乾照（zhào）光電、華燦光電、澳洋順昌等客戶；光纖（xiān）通信行業的亨通光電（diàn）、富通集團、住友電工等；在光伏行業中有通威太陽能（néng）、天合光能、隆（lóng）基股份等（děng）客（kè）戶。其中電子半導體客（kè）戶的（de）氣（qì）體原材料原（yuán）本主要由外資氣體龍頭供應，公司自 2010 年（nián）左右開始（shǐ）逐（zhú）步開拓半導體領（lǐng）域客戶，近年（nián）來隨著公司品牌知名度和市場影響力的不斷提升，以及高純氧化亞氮等新產品的（de）問（wèn）世，逐漸（jiàn）打破了外資企業（yè）的（de）壟斷，開始與外資企業（yè）共同供應氣體（tǐ）。近（jìn）幾年（nián）公司半導體行業客（kè）戶的（de）銷售收入從2020年的2.41億元增（zēng）長至2022年的3.81億元，CAGR達16.5%，呈（chéng）快速增長態勢（shì）。

此外公司還與節能環保、醫療健康（kāng）、新（xīn）能源、機械製（zhì）造、 化工、食品等行業的眾多（duō）中小型客戶建立了穩定的合作關係。其中機（jī）械（xiè）製造、高端裝備設備以及環保新能源行業的（de）銷售收入保持穩健增長。盡管部（bù）分客戶單體的（de）氣體需求量較小，且分布（bù）較為分（fèn）散，但公司憑借穩定的供應保障能（néng）力（lì）、快速（sù）響（xiǎng）應的物流配送（sòng）體係以及較（jiào）強的本地（dì）化市場開拓能力（lì），較好地滿足了中小型客戶的需求（qiú），保證公司的長期持續穩（wěn）定的發展。

 一站（zhàn）式供氣服務能力較強（qiáng），客戶黏性較高。公司以特種氣體為突破點，通過特種氣體進入半（bàn）導體（tǐ）行業客戶的供應鏈，進而向其導入其配套使用的大宗（zōng）氣體，既可簡化客戶（hù）的采購環節，又可促進公司氣體（tǐ）銷量的增長，協同效應強。公司的電子特種氣體、電子大宗氣體在集成（chéng）電路（lù）、液晶麵板、LED、光纖通信、光（guāng）伏等行業的銷售收（shōu）入持續（xù）增長，且客戶黏性較高。

與內資主要（yào）氣體公司特種（zhǒng）氣體品種存在差異，具有錯（cuò）位競（jìng）爭（zhēng）優勢。由於各公司的研究（jiū）發展（zhǎn）路徑不同，金宏氣體的產品結構與國內其他主要特種氣體公司存在較大差異（yì）。公司的主要電（diàn）子特種氣體產品如超純氨、高純氧化亞氮、 高（gāo）純二氧化（huà）碳等在半導體行業生產中用於化學氣相沉積等環節（jiē）的反應氣，單一產品市場需求量（liàng）較（jiào）大；而其他氣體公司生產的含氟氣體等在電子半導體領域（yù）生產中主要（yào）用於清洗和蝕刻工藝（yì），單（dān）一產品市場需求量（liàng）較小，公司在產（chǎn）品品種方麵與（yǔ）國內同行業公司相比（bǐ）具有錯位競爭優勢。

3.3 大宗氣體業務持續（xù）突破，並（bìng）購（gòu）整合實現（xiàn）快速擴張

3.3.1 大額訂單項目持續放（fàng）量，順利突破（pò）成（chéng）熟製（zhì）程晶圓廠

       電（diàn）子半導體行業對（duì）特種（zhǒng）氣體和電子大宗氣體的需求量相當，針對電子半導體領域的客戶，公司通過品類齊全的特種氣體作為突破口，在成為特氣（qì）供應商以後積極拓展電子大宗（zōng）氣體業務，逐漸成為客戶的多品種氣體供應商及氣體設（shè）備運（yùn）維服務提供商（shāng）。公司的大宗（zōng）氣體產品包括氧氣、氮氣、氬氣、二氧（yǎng）化碳、乙炔等，此外，大宗氣體和特種氣體之（zhī）間在（zài）客戶（hù）、工藝等方麵具有較強的協同效應，有望相互促（cù）進發展。

 金宏氣（qì）體作為從大宗氣體發展而來的綜合性氣體公司，在大（dà）宗氣體領域方麵具有豐富的並（bìng）購整合經驗。公司早在2009年實現蘇州大宗氣體市場的並購整（zhěng）合，在（zài）之後的發展中持續開展跨區域市場整合，在華東區域以（yǐ）蘇州（zhōu）為（wéi）中心，按江浙滬皖一體化來（lái）打造。在2021年大舉並購8家氣體公司，並購標的中有約70%為大宗氣體（tǐ）業務，其中所收購的長（zhǎng）沙曼德（dé）氣體有限公司將有助於金宏（hóng）氣體在湖南市場的（de）開拓，公司也會通過豐富長沙曼德的產品種類及供氣模式增強已有客戶的滲透力。目前金宏氣體並購公司數量已（yǐ）達9家，包括長沙曼德、株洲華龍特（tè）種氣體、泰州光明（míng）氧氣（qì）、海安吉祥氣體、海安富陽乙炔氣（qì）體、蘇州（zhōu）蘇銅液（yè）化氣、蘇州七都、上海申南特種氣（qì）體以及海寧市立申製氧（yǎng）。通過並購整合以及自建的方式，公司在國內大宗氣體市場已建立起一（yī）定的優勢，預計隨著在建（jiàn）項目的落地，公司在大宗（zōng）氣體產能方麵的優勢將進一步顯現。

陸續簽約電子大宗載氣項（xiàng）目大額訂（dìng）單，供氣規模逐步起量。半（bàn）導（dǎo）體和麵板生產廠商對電子大宗（zōng）氣體的需求量相對較（jiào）大，公司通常在客戶端建造現場製氣設備，對運營和維護能力要求較高，並且電子大宗（zōng）載氣純度要求比電子特種氣體更高，一般需要達（dá）到（dào）9N級別。選擇現場製氣供應方式有利於與客戶保（bǎo）持穩定的業務關係，合（hé）同周期一般長（zhǎng）達15-20年（nián），可為公司帶（dài）來長期穩定的現金（jīn）流（liú）。繼 2021 年 11 月與北方集成電路技術創新中心（xīn）(北京)有限公司簽訂供應合同後，公（gōng）司在（zài）電子大宗（zōng）氣體項目方麵持（chí）續獲得突破性進展。2022年2月與廣東芯（xīn）粵能半導體有限公司簽訂供應合同，進入第三代 SiC 半導體車規級芯片電動車領域。2022年5月中標廣東光大企業集團有限公司電子大宗載氣訂單，突破了公（gōng）司在（zài） MINILED、GaN 芯片（piàn）領（lǐng）域的客戶案例。2022 年 12 月與廈（xià）門天馬光電（diàn）子（zǐ）有限公司（sī）簽訂供應（yīng）合同，開拓了公司為液晶麵板領域客戶提供電子（zǐ）大宗載氣服務的案（àn）例。此外，公司於2023年4 月中標無錫華（huá）潤上華科技有限公司電（diàn）子大宗載氣訂單，實（shí）現了對成（chéng）熟量產晶圓（yuán）代工廠的突破。電子大宗氣體項目的突破證明了公司通過電子特氣業務進入（rù）電子大宗氣業務戰略獲得成功，開啟了公司電子大宗氣體這一寬廣的新業務領域。

3.3.2TGCM增加客戶粘性，彰顯綜合（hé）性優勢

  TGCM（Total Gas and Chemical Management）即全（quán）麵氣體及化學品運維管理服務，指氣體供應商為半導體製造商提供的一整套氣體及化學品綜合服務，包括產品管理、設備管理、工程和技術支持服務、分析（xī）服務、信息（xī）管理服務 以及廢物管理等。由（yóu）於半導體製造（zào）領域應（yīng）用的（de）特種氣體和化學品品種繁多，全球知名的集成電路製造廠商及麵板廠商多釆用 TGCM 的模式，把（bǎ）生產工廠內的（de）氣體（tǐ）和化學品（pǐn）的管理配送等工作（zuò）分包給專業（yè）的氣體公司。半導體製造領域的 TGCM 分包，目前絕大部分由海外氣體龍頭公司承接，如液化空氣、林（lín）德集團、空氣（qì）化工、大陽日酸等，國內氣體公司起步較晚，目前仍處於發（fā）展階段（duàn）。

 TGCM管理是綜合型公司的重要能力之一，通過長期運維（wéi）服務，提升（shēng）客戶粘性，標誌（zhì）著（zhe）公司業務逐步向氣體綜合運維服務拓展，這也是國外大型（xíng）氣體公司的發（fā）展路徑。公司自 2017 年 下半年起，陸續與江蘇亨通光導新材（cái）料有限公司、江西乾照光電有限公（gōng）司、聚燦（càn）光電科技（宿遷）有限公司等（děng）簽訂（dìng）長期（qī）的項目管理合同，由公司全（quán）麵運（yùn）維管理客戶的現（xiàn）場製氣設備。2019 年，公（gōng）司還與三星電子簽訂協議（yì），為三星電子提供（gòng）氣體供應係統全套運（yùn）維管理（lǐ）服（fú）務。2020年，公司與南京中電熊貓平板顯示科技（jì）有限公（gōng）司簽訂全麵氣體管理協議。2022 年 8 月與 SK 海力士半導體（中國）有限公（gōng）司簽訂 TGCM 服（fú）務合同，在原有電子特種氣體（tǐ）供應合（hé）作的基礎上，為其（qí）提（tí）供係統（tǒng）運營、質量（liàng）管理、日（rì）常作業、現場管理等方麵的氣體管理服務。這是公司 TGCM 業務中首個 IC 半導體客戶案例，對增加 IC 客戶粘性、協同電子氣（qì）體業務開拓具有重要意義。公司在特（tè）種（zhǒng）氣體、電子大宗載氣、TGCM 多維度（dù）更全麵地為半導體客戶提供綜合性（xìng）氣體解決方案，進一（yī）步彰顯綜合性氣體公司的優勢。

4、盈利預測與（yǔ）投資建議分（fèn）析

4.1 盈利預測假設與業務拆分

我們預計公司2023-2025年整體營收為23.70/30.05/37.50億元，同比增速分別為（wéi）21/27%/25%，毛利率分別為37%/37%/38%。主營業務包括大宗氣體、特種氣體、清潔煤氣等。分業務（wù）來看（kàn）：

大宗氣體（tǐ）：公司通過新建產能以及收購兼並的方式不斷提升市占率，同時公司（sī）在電子大宗領域持續突破，預測2023-2025年營收分別為9.75/11.99/14.50億元。隨著大宗氣（qì）體原材料價格的下滑，大宗氣體業（yè）務的盈利水平有望（wàng）得到改（gǎi）善，預測該產品2023-2025年毛利率分別為36%/37%/37%。

特種氣體: 在國產替代的（de）背景下，國內特種氣體需求的增長速度將高於大宗氣體，公司特種氣體產品品質（zhì）和穩定性已達到海外龍頭水平，具有顯著的成本優勢，此外公司特氣品（pǐn）類持續完善，電（diàn）子級一氟（fú）甲烷、八氟環丁烷、六氟丁二烯等共7個產品都在分項目同（tóng）時實施，預計2023年年底都會進入試產狀（zhuàng）態，產能（néng）即將迎來釋放，預計2023-2025年營收分別為9.37/13.12/17.72億（yì）元,毛利率分別（bié）為42%/42 %/43%。

清潔煤氣: 公司定位（wèi）於綜合型氣體服務商，致力於為客戶提供全麵的氣體解決方案，燃氣業務（wù）是其（qí）中（zhōng）的組成部分之一，相較於特種氣體和大宗氣體，公司對燃氣業務規劃的新增資源投入相（xiàng）對較小，預計2023-2025年營收分別為2.30/2.42/2.51億元,毛利率為15%、15%、15 %。

其他業務：公司其他業務包括租賃、鋼瓶檢測、運輸勞務、設備銷售及安（ān）裝、項目委托管理等，與主營業務具有關聯性，預（yù）計23-25年營收分別為2.28億元/2.52億元/2.76億元，毛利率為40%、41%、42%。

4.2 費用（yòng）率預測

銷售費（fèi）用率：考慮到當前公司未來（lái）營收穩步增長，銷（xiāo）售費用率有望逐步下降，預計2023-2025 年銷售費用率分別為 8.9/8.8/8.7%。

管理費用（yòng）率：隨著公司經營規模擴大，管理人員數量與薪酬將出現上升，預計2023-2025 年管理費用（yòng）率分別為（wéi） 9.3/9.4/9.4%。

研發費用率：公司高度重視研發，預（yù）計研發費用將持續增長，但隨著公司營（yíng）業規模擴大（dà）與研發成果產業化，研（yán）發費用率有望持續下降，預（yù）計2022-2025 年研發費用率分別為 4.2/4.0/4.0%。

財務費用（yòng）率：隨公司經營規模擴大，預（yù）計財務費用占比（bǐ）有望逐漸降低，2023- 2025年財務費（fèi）用（yòng）率分別為 0.9/0.8/0.7%。

4.3估值分析及投資建議

    我們選取具有特種氣體和（hé）大宗氣體業務的華特氣體、凱（kǎi）美特氣（qì）和杭氧股（gǔ）份作為可比公司，三家公司2022-2024年平均PE分別為38/20/24倍。考慮到國內工業氣體市場規模穩（wěn）步增長且半導體產業國產化進度加（jiā）速，未來金宏氣體將積極跨區域橫（héng）向（xiàng）布局，在特種（zhǒng）氣體領域（yù）的產能與（yǔ）技術優勢將進一步顯現，隨著擴產項目的完工以及新增特（tè）種氣體產能的逐步釋放，公司營收規模有（yǒu）望實現持續提升，成長性顯著（zhe），公司23-25年營收分別為（wéi）23.70/30.05/37.50億元，歸母淨利潤分別為2.95億元、3.77億元（yuán）、4.70億（yì）元，對應（yīng）當（dāng）前市值PE分別為41/32/26倍，長期成（chéng）長性顯著，維持“推薦”評級（jí）。

5、風險提示（shì）       

1）下遊需求不及預期。公司特種氣（qì）體下遊主要為泛半導體、醫療健康、節能環保、新材料等新興產業，若宏觀經濟環境出（chū）現波動、整體經濟增速出現放緩，可能影響公司下遊（yóu）行（háng）業的景氣（qì）程度，進而對公司未來經營業績產生不利影響（xiǎng）。

2）原材料價格波動風險。公司生產經營所需的主要原材料為以液氨、液氧、液（yè）氮、液氬為代表的（de）氣體原材料及工業企業尾氣等（děng）。若主要原材料價格大幅上漲，公司產品毛利（lì）率及（jí）盈利能（néng）力（lì）可能受到不利影響。

3）研發進度不及預期。目前公司在研項目數（shù）量較多（duō）, 如果科（kē）技人（rén）才出現流失或新產品研發周期過長，可能會造成（chéng）公司未來收入增長速度（dù）放緩。

 4）項目投產進度不及預期。公司正在積極建設新產線，若（ruò）建設進（jìn）度不及預期，可能對公司業績造（zào）成（chéng）不利影響。