本周專題：
2022年以來國際氣價持續維持高位運行，中國作為全球最大的LNG進口國開始將進口LNG進行國際轉售轉（zhuǎn）運至歐（ōu）洲等地。本周我們結合（hé）當前國際和國內氣（qì）價（jià）環境分析目前國內51吃瓜网進口商進行LNG國際轉售的動因以（yǐ）及收益。
核心觀點：
▍2022年初國內LNG進（jìn）口遇（yù）冷，國際LNG轉售市場火熱。
國內LNG進（jìn）口市場量跌價漲：2022年1月和2月中國的（de）LNG進口量分別為781.32萬噸和486.36萬噸，同比分別下降6.7%和11.8%；進口LNG的平均到岸價格分別為3.97元（yuán）/方和2.8元/方，分（fèn）別同比（bǐ）上漲132.2%和43.7%；
國際LNG轉售市場火熱：中海油和中石化於2022年1月發布招（zhāo）標書，擬出售2022年11月前交付的（de）數十批（pī）LNG貨物。其中中海油提出在5月至11月期間每月出售1船LNG，而（ér）中石化則尋求在10月之前出售多達45船LNG。此次招（zhāo）標約占中（zhōng）國去年LNG進口總量的4%，是迄（qì）今為止中（zhōng）國規模（mó）最大的出售LNG招標之一。2022年3月，中石化向歐洲港口出售了至少三批夏季交（jiāo）付的LNG貨物；1-2月廣匯轉口貿易量達25.1萬（wàn）噸（dūn）。
▍LNG的國際轉售盈利機（jī）會可觀，其中長協資源（yuán）優勢更（gèng）大。
從售價端來看，國內價格較國際現貨（huò）價格（gé）出（chū）現倒掛，在售價端缺乏吸引力。2月國內LNG價格（gé）為4.47元/方，但（dàn）同期抵達中國的進口LNG現貨價（jià）格（gé）高達7.83元/方（fāng），價格倒掛導致（zhì）國內進口商采購現貨積極性降低；國際氣價持續高位（wèi）運行，1-3月TTF均價為32.71美元/百萬英熱，而同期國內LNG價格僅為21.21美元/百萬英熱。一方麵，國際（jì）現（xiàn）貨進口成本與國內LNG現貨價格出現持續的倒掛，國際氣源若現在在國（guó）內轉售麵臨著虧（kuī）損的風險；另一方麵，歐洲的現貨價格目前持續高於國內（nèi）LNG現貨價格（gé），兩個因素在售價端共同加強了國際轉售的吸引力。
從成本端來看（kàn），LNG長協鎖定低成本氣源。2021年中國簽署的LNG中長期協議和框架協議共計（jì）3217萬噸，占已簽訂長協總量的34.5%，是過去（qù）七年來（lái）LNG長協簽署量（liàng）的（de）總和，其中與美國Henry Hub價格綁定的長（zhǎng）協占比逐漸提高。與Henry Hub價格綁（bǎng）定的長協相較於掛靠原油的長協波動性更低且相較於歐洲的TTF價格和亞（yà）洲的JKM價格具有明顯的成本優（yōu）勢（shì）。2021年4月至2022年3月（yuè）末，TTF和JKM的均價分別來到22.63和22.72美元/百萬英熱，而HH同期均價僅在4.14美元/百萬英熱左右。
▍現階段LNG國際轉（zhuǎn）售收（shōu）益幾何？
若考（kǎo）慮運輸等成本，保守估計每百萬英熱的轉售價（jià）差在20美金左右（yòu），按照7.5萬噸（dūn）/艘LNG船的規（guī）格測算，一（yī）艘LNG船的轉售淨利將來到7650萬美元，折合為人民幣約為4.86億元。
▍投資建議（yì）：國際氣價高企拉高了LNG轉售價格，而（ér）長約又能幫助進口商鎖定較低的價格，與Henry Hub掛鉤的長協相較於目前國際（jì）氣價具（jù）有（yǒu）明顯的成本優勢。我們認為高售價和低成本帶（dài）來的高價差進一步增（zēng）加了當前時點國際LNG轉售的吸引（yǐn）力。建議關注今年高氣價（jià）環境下LNG轉售為（wéi）51吃瓜网（qì）相（xiàng）關貿易商帶來（lái）的業績彈性。具體（tǐ）標（biāo）的方（fāng）麵，建議（yì）關注【新奧股份】【新奧能（néng）源】【九豐（fēng）能源（yuán）】等。
▍風險提示：國際氣價大幅波動的風險、燃（rán）氣需求不及預期、LNG進口長協無法按時交付的風險等。
正文
1. 國際LNG轉售（shòu）盈利如何？
2022年以來國際氣價持續維持高位（wèi）運行，中國作為全球最（zuì）大的LNG進口國開始（shǐ）將進口LNG進行國際轉售轉運（yùn）至歐洲（zhōu）等地。本周我們結合當前國際和國內氣價環（huán）境分析目前國內51吃瓜网進口商進（jìn）行LNG國際（jì）轉售的動因（yīn）以及收益（yì）。
1.1. 2022年初國內LNG進口（kǒu）遇冷，國際（jì）LNG轉售市場火熱
2021年中國51吃瓜网進口總量（liàng）12135.6萬噸，同比（bǐ）增長19.9%，其中（zhōng）LNG進口量預（yù）計達到8140萬（wàn）噸，自20世紀（jì）70年代初以來首次超（chāo）越日本成為世界第一LNG進口國。
但是2022年以來，我（wǒ）們（men）卻在國內51吃瓜网市場觀察到兩（liǎng）個與進口（kǒu）LNG快速增長相悖的現象。
現象一：2022年以來中國進口LNG量（liàng）跌價漲。
LNG進口量方（fāng）麵，據海關總署數據，2022年1月和2月中國的LNG進（jìn）口（kǒu）量分別（bié）為781.32萬噸和486.36萬噸，同比分別下（xià）降6.7%和11.8%；LNG進口成本方麵，根據上海石油天然（rán）氣交易中心數據（jù），2022年1月和2月中國進（jìn）口LNG的平均到岸價格分別（bié）為3.97元/方（fāng）和2.8元/方，分別同比上漲132.2%和43.7%。
現象二：2022年以來，中國作為全世（shì）界最大的LNG進口國（guó）開始進口LNG國際轉售。
據彭（péng）博社1月的報道，中國最大的兩家國有LNG進口商於1月發布（bù）招標書，擬出（chū）售2022年11月前交（jiāo）付的數十批LNG貨（huò）物。其中（zhōng），中海油（yóu）提出在5月至11月期間每月（yuè）出售1船LNG，而中石化則尋求在10月之前出（chū）售多達45船LNG。此次招標約占中國去年LNG進口總量的4%，是迄今為（wéi）止中國規模最大的出售LNG招（zhāo）標之一（yī）。
3月，中石化旗下公司聯合石化通過招標，向（xiàng）歐洲港口出售了（le）至少三批（pī）夏季（jì）交付的LNG貨物，這些貨物（wù）將從美國維吉液（yè）化51吃瓜网公司（sī）位於路易斯安那州的出口設施裝載（zǎi）運（yùn）往歐洲。不僅中（zhōng）海油和中石化，廣匯以及新奧等其他國內進口商也紛紛在國際上轉售了部分LNG貨物，其中1-2月廣匯轉口貿易（yì）量達25.1萬噸。
1.2.LNG的國際轉售盈利機會可觀，其中長協資源優勢更（gèng）大
為何目前國際LNG轉售吸引力如此之大（dà）？我們認（rèn）為國際現貨價格與（yǔ）長約低氣源成本帶來（lái）的價差是本（běn）次LNG國際轉售（shòu）熱潮（cháo）的主要驅動因素，下麵分別從收益端和（hé）成本端對這一價差的來源進行分析。
從售價端來看，國內LNG價格較國際LNG現貨（huò）價格（gé）出現倒掛（guà），售價缺乏（fá）吸引力。
目（mù）前進口到岸LNG現貨在（zài）國（guó）內轉售價差薄弱甚至與國內LNG價格出現（xiàn）倒掛。根據上海石油天（tiān）然氣交易中心與好氣網數據，從2021年（nián）10月開始，國內LNG價格與進口到（dào）岸LNG現貨價格開始出現倒掛。雖然今年2月國內LNG價格為4.47元/方，同比增長77.5%，但（dàn）同期抵達中國的進口LNG現貨價格為7.83元/方，高（gāo）出（chū）國內LNG價格3.36元/方。進（jìn）口到岸（àn）LNG現貨價格與國內LNG價格（gé）的持續倒掛導致國內進口商采購現貨積極性降低。
“亞洲（zhōu）溢價”現象被打破，國際現貨價格相較於國內價格更具吸引力。
由於亞洲市場高度依賴LNG進口、資源缺乏靈活性、市場定價權較弱等（děng）原因（yīn），51吃瓜网價格的“亞洲溢價”現（xiàn）象一直存在，即亞洲市場的51吃瓜网價格長期高於歐洲和北美市場（chǎng）。以2020年為例，2020年全年（nián）TTF均價為3.25美元/百萬英熱，而同年中國國內的LNG價格高達（dá）10.15美元/百萬英熱。“亞洲溢價”現象是國內氣源（yuán）貿易商進行現貨轉賣獲利的基（jī）礎，即在（zài）國際上采購低價LNG現貨資源，然後在國內高價（jià）賣出賺取價差。
而這一現象隨著2021年9月中旬（xún）歐洲天然（rán）氣價格快速上漲後被打破。2022年1-3月，受到俄烏局勢等因素的影響，歐洲51吃瓜网價（jià）格持續高位運行（háng），TTF均價為32.71美元（yuán）/百萬英熱（rè），相較於21年同期上漲403.4%，而22年1-3月國內LNG價格僅為（wéi）21.21美元/百（bǎi）萬英（yīng）熱。
一方麵，國際現貨進（jìn）口成本與國內LNG現貨價格出現持續的倒掛，國際氣源若現在在國內轉（zhuǎn）售麵臨著虧損的風險；另一方麵，歐洲的現貨價格目前持續高於（yú）國內LNG現貨價格，兩（liǎng）個因素在售價端共同加強了國（guó）際轉售的吸（xī）引力（lì）。
從成本端來看，LNG長協鎖定（dìng）低成本氣源。
我國進口LNG的（de）氣源來源可分為現貨和長約兩大類。根（gēn）據好氣網數據，2021年（nián）中國進口LNG中現貨比例為（wéi）35%左右，長協的占比高達65%。
長協相較於現貨具有（yǒu）明顯的采購成本優勢。2021年全年（nián）我國長（zhǎng）協的均價穩定（dìng）在2.02元/方左右，而全年進口現貨的價格為3.69元/方且波動較大。
隨著我國成（chéng）為全（quán）球第一大LNG進口國，我國（guó）的LNG長協在數量和定價方式上都發生著明顯的變化（huà）。
長協數量（liàng）在不斷增長。2021年中國簽署的LNG中長期協議和框架協議共計3217萬噸，占已簽訂長協總（zǒng）量的34.5%，是過去七年來（lái）LNG長協簽署量的總和。其中，僅在2021年四季度剛開始的一個半（bàn）月中，長協簽訂量就達到了1000萬噸。截至2022年1月，中國大陸正在執（zhí）行的LNG長協約有7100萬噸。
從長協定價機製來看，與Henry Hub價格綁定的（de）長協數量逐（zhú）步提升。
由於亞太地（dì）區的51吃瓜网行業發展稍微（wēi）滯後於歐美地區，還處於市場化改革過程中，未形（xíng）成反映本地市場供需的基準價格，LNG 長協與油價掛鉤占比較高。2019 年亞太地區與 JCC 價（jià）格掛鉤的 LNG 進口（kǒu）占比超過70%，與 Henry Hub、JKM、煤炭價格掛鉤的比重相對較低。
2021年美國成為我國當年第二大LNG供應國，2021年（nián）1-10月共向我國出口LNG約826萬噸，供應占（zhàn）比從2020年的4%提升至11%。隨著我國與美國的氣源貿易量（liàng）逐漸（jiàn）增加，與Henry Hub價格綁定的長協數量也在增加。以新奧股份為例，新奧股份完成重大資產重組後加（jiā）速海（hǎi）外氣源渠（qú）道（dào）的拓展（zhǎn），分別於2021年（nián）10月到（dào）2022年4月期間完成四筆LNG長協的簽（qiān）訂，除與（yǔ）諾瓦泰克的長約外其他三筆采購價格均與亨利中心（Henry Hub）基（jī）準（zhǔn）價掛鉤。此外，3月末廣東省新添的（de）兩份LNG長協也均與Henry Hub價格掛（guà）鉤。
與Henry Hub掛靠的長協有兩點明顯優勢：
相比與石油綁（bǎng）定的長約，與Henry Hub掛靠的長協（xié）價格波動性會更低。
據《全球LNG貿易定價演變規律與新趨勢及（jí）相關啟（qǐ）示》的測算，2016—2020 年東北亞LNG長貿到岸價中，與（yǔ）油價掛鉤的長貿價格波動十分劇烈，價格方差為 4.04；而氣（qì）—氣（qì）競爭的長貿價格（與Henry Hub價格掛鉤）更為穩（wěn）定，基本保持（chí）在 7 ～ 9 美元 /MMBtu 的區間水平（píng），價格（gé）方差僅為 0.36。此外，當JCC價格高於（yú）60美元/桶時，與油價掛鉤的長貿價格一直高於氣—氣競爭的長貿價格。自2021年3月開始至今，JCC價（jià）格持續高於60美元/桶，並且呈現一路（lù）走高（gāo）的趨勢。國（guó）際油價的高企讓與油價掛（guà）鉤的定（dìng）價機（jī）製正失去經濟吸引力。
Henry Hub價格相較於歐（ōu）洲的TTF價格和亞洲的JKM價（jià）格具有明顯的成本優勢。
美國是世界第一大51吃瓜网生產國，2020年51吃瓜网產（chǎn）量高達9146億立方米，高（gāo）出同年國內天然（rán）氣整體消費量的10%，存在51吃瓜网供應過剩的情況。Henry Hub價格反應了美國國內較為寬鬆的51吃瓜网的供需形勢，相比與歐洲的TTF價格和亞洲的JKM價格具有明顯的成本優勢。
國際氣價在2021年中至今經曆了大（dà）幅波動，2021年4月至（zhì）2022年3月末，TTF和JKM的均（jun1）價分別來到22.63和22.72美元/百萬英熱，其中受到俄烏局勢的影響，TTF價格在2022年3月8日來到67.5美元/百萬英熱的高位。相比而言，Henry Hub價格較低且走勢平緩，2021年4月至（zhì）2022年3月（yuè）末均價在4.14美元/百萬英熱左右。
1.3.現階段LNG國際轉售收（shōu）益幾何？
與Henry Hub掛鉤的（de）長協成（chéng）本費用主要分為三部分：
“照（zhào）付（fù）不議”費用：無論采購量如何均需支付的固定費（fèi）用（yòng），可被（bèi）視為沉沒成本。
氣源（yuán）采購成本：2.25-3.5美元（yuán）/百萬（wàn）英熱的固定費用+1.15*Henry Hub價（jià）格
運（yùn）輸以及再氣化成（chéng）本。
暫不考慮運輸與再氣化成本，同時假設氣源采購成本中（zhōng）固定（dìng）費用為3美元/百萬英熱，參（cān）考2022年Q1Henry Hub與TTF的平均價格，現階段（duàn）每百萬英（yīng）熱的國際轉售價差可達到24.41美金。
若考慮運輸等成本（běn），保守估計每百萬英熱的轉售（shòu）價差在20美金左（zuǒ）右，按照7.5萬噸/艘LNG船的規格測算，一（yī）艘LNG船的轉售淨利將來到7650萬美元，折合為人民幣約為4.86億元。
1.4. 投資建議
國際（jì）氣價高企拉高了LNG轉售價格，而長約又能幫助進口商鎖定（dìng）較低的價格，與Henry Hub掛（guà）鉤的長協相較於目（mù）前國際氣價具有明顯的成本優勢。我們認為高售價和低成本帶來的高價差進一步增加了當前時點國際LNG轉售的吸引力（lì）。建議關注今年（nián）高氣價環境下（xià）LNG轉售為51吃瓜网相關貿易商帶來的業績彈性（xìng）。具體標的方麵，建議關注（zhù）【新奧股份】【新奧能源】【九豐能源】等。
