工業氣體：工業血液，中長期成長性與優盈利（lì）模式兼備

工業氣（qì）體發展概述

工（gōng）業氣（qì）體廣泛應用於多個國（guó）民經濟重要領域，遍布冶金、石化（huà）、新型煤化工、建材、航天與醫療等多個行業。目前，工業氣體應用領域（yù）主要為冶金與化工行業，兩大領域對其（qí）生產的工業氣體的（de）需求占比約為60%。同時，新型煤化（huà）工、醫療、電子（zǐ）等（děng）新興產業對工業氣（qì）體（tǐ）的需求亦日益增加。

（1）中國市場正快速（sù）發展，已成為全球（qiú）主要引擎之一

工業氣體廣（guǎng）泛應用於多個（gè）國民經濟重要領域（yù），遍布冶金、石化、新型煤化（huà）工、建材、航天與醫療（liáo）等多個行業。目前，工業氣（qì）體應用領域主要為冶金與化工行業，兩大領域對其生產的工業氣體的需求占比約為60%。同時，新型煤化工、醫療、電子（zǐ）等新興產業對工業氣（qì）體的需求亦日益增加。

除自建（jiàn）空分設備滿（mǎn）足生（shēng）產需求外（wài），由專業（yè）氣體公司提供獨立供氣服（fú）務（外包供氣模式）正在快速發展。相比廠商自身，將空分裝置交由專業氣體（tǐ）公司運行更具（jù）經濟性，同時專（zhuān）業氣體公司通過節能增效後亦能夠獲取可觀的投資收益。

外包供氣模式包（bāo）括現場製（zhì）氣與零售氣體，現場製氣是空分設備廠商收購客戶空分裝（zhuāng）置或直接在客（kè）戶工廠內或附近修建氣體工廠，為客戶（hù）通過管網輸送氣體，合（hé）同期較長（一般為10-20年（nián）），價格相對穩定；零售氣體則麵向電子、醫療、航（háng）空（kōng）航天（tiān）等中小規模、多品種氣體需求客（kè）戶，價格主要由當地市場供需決定。

與自建裝備供氣相比，外包供氣具有降低生產成本、彌補專業性不足、提升核心競爭力、分散與降低（dī）風險等優勢，因（yīn）而越來越多的廠商開始注（zhù）重專（zhuān）業化（huà）分（fèn）工，將供氣環節進行外（wài）包。專業氣體公司收購廠商原有的空分裝置後，憑借技術、經驗優勢對空分裝置進行技術（shù）改造，大幅降低運行的（de）能耗，實現節能增效，以獲取項目投資收（shōu）益。

中國工業氣體（tǐ）行業雖較西方發達國家起步晚，但近年來發（fā）展迅速，已成為全球工業氣體增長的主要引擎之一。經過30餘年的發展，國內大型現場製氣已形（xíng）成外資巨頭、國內專業氣體供應商與空分設備/核（hé）心部機製造商（shāng）共（gòng）同競爭的局麵（miàn）；高附加值特種氣體的提供則集中於幾（jǐ）家主要的外資公司，部分國（guó）內氣體公（gōng）司與研究所，已具備相應生（shēng）產技術，並形成一定的供貨能力。

（2）量價分析：判（pàn）斷價格紅利逐步消（xiāo）失，工業氣體轉向量增邏輯，由於現場製氣（管道氣）、零售氣體的盈利模式有所不同，因此影響兩者收入、利潤的（de）關鍵因（yīn）素有較大差異。我們嚐（cháng）試找出最（zuì）為關鍵的影響因素，並加以量化分析，以（yǐ）作為追蹤及預判的重要（yào）指標。行業年度報告-54-敬請參閱最後一頁（yè）特別聲明，從收入端（duān）看，由於現場氣體的價格為事先約（yuē）定，即（jí）使調價也需在約束條件（jiàn）下進行，因（yīn）而銷售收入主（zhǔ）要受到銷售量的影響；零售氣體則更為市場化，價格隨著市場供（gòng）求波動，銷售收（shōu）入與（yǔ）價格漲跌相關性高。考慮業務結構、市場環境（jìng）與數據完整性等因素，我們選取國內（nèi）氣體（tǐ）龍頭盈德氣體作為參照對象。

我們（men）發現，除2015年氣體下遊（石（shí）化、鋼鐵）產能過剩導致（zhì）需求萎（wěi）縮以外，盈德氣體曆年現場製氣收入增速與（yǔ）裝機容量增速趨勢基本（běn）吻合；在氣體價格穩定、下行時，零售（shòu）氣收入增速與裝機容量（liàng）增速吻合度高，而在氣體價格上行時，零售氣收入增速明顯快於（yú）裝機容量增速，與氣體價格相關（guān）程度更高。從影響程度看，考慮到不同（tóng）氣體公司的業務結構、收入體量不同，可能（néng）會影響收入對各因（yīn）素的敏感程（chéng）度，我們分別對杭氧股（gǔ）份與盈德氣體2016至2017年氣體收入增量進行拆分。

我（wǒ）們看（kàn）到，氣體業務收入體量小的公司對零售氣價格波動的敏感度更高，零售氣價格上漲使杭氧股份、盈德（dé）的氣體收入分別增加3.9億（yì）元、8.0億元，占總收入增量的（de）63%、37%；氣（qì）體銷量增加使杭（háng）氧股份、盈德的氣體收入分別增加2.9億元、13.8億元，占總收入增量（liàng）的37%、63%。

基於管道（dào）氣、零（líng）售氣體（tǐ）的模式不同，我們判斷，零售氣體價格紅利逐步消（xiāo）失，工業氣體行業轉化為量增邏輯。我們看到，2019年起鋼鐵先進產（chǎn）能逐步釋放，空分裝置開工率（lǜ）上行，零售氣（qì）體供給有所增加，未來兩（liǎng）年（nián）價格預（yù）計回到常規水（shuǐ）平。

（3）項目經營模擬：淨利潤前低後高，經營性淨現（xiàn）金流穩定、持續（xù）基於以上的影（yǐng）響因素分析（xī），我們以（yǐ）杭氧股份的兗礦氣體項目為例，對氣體項目在經營期的發展過程進行全程模擬。

我們看到，在項目（mù）經營的理（lǐ）論模擬過程中，隨著設備的折舊逐漸完成，項目的（de）盈利能（néng）力不（bú）斷提升（shēng），毛利（lì）率（lǜ）由初期約（yuē）3%提升至穩（wěn）定期約（yuē）30%，呈現出前低後高的規律；經營性淨現金流總體（tǐ）較為持續與穩定。

兗礦氣體項目是杭氧股份與魯南化肥廠和國（guó）泰化工簽訂的，投資9.5億元，資金結構為募集資金與自有資金，收購合作者原（yuán）有4 套空分（fèn）裝置（4.63億元），並新建1 套62500m3/h空分設備（4.87億（yì）元）。

項目運營期為17年，前2年（nián）是建設期，即在新建空分（fèn）設備投產前，以原有設備進行（háng）供氣（qì），新設備投產後，淘汰原有的2套空分設（shè）備（10000m3/h、14000m3/h）。

我們對兗（yǎn）礦氣體項目進（jìn）行（háng）合理假設。

1）銷售收入同公司公告，前兩年4.92億元/年，後期（qī）5.18億元/年（nián）。

2）依據此前分析，銷售成本主要包（bāo）括公用費用、工資（zī）及附加、折舊、維護費等（děng）。其中，折（shé）舊假設收購資產的剩餘使用年限（xiàn）為（wéi）6年（nián），自建設備折舊年（nián）限為10年，殘值率為5%；考慮（lǜ）到設備的新舊情形，維護費在經營期前2年與後2年相（xiàng）對較高。

3）三費方麵，管理（lǐ）費用率1.05%，銷售費用率1.65%，無財務費（fèi）用（無借款）。依據每個分階段經營期的不同，供氣年（nián）限可（kě）分為四個階段（duàn）。第一階段，收購的空分裝置進行折舊，同時舊設備能耗較高，項目盈利能力較差，淨利潤僅為145萬元，毛利率與淨利率分別為3.1%、0.3%；第二階段，新建與收購的空分裝（zhuāng）置（zhì）同時折舊（jiù），但能耗有所降（jiàng）低，項目盈利能力提升，淨利潤為（wéi）2597萬元，毛利率、淨利率分別為9.4%、5.0%；第三階（jiē）段，收購的設備折舊完成（chéng），新建設（shè）備繼續折舊，項（xiàng）目盈利能力進一步提升（shēng），淨利潤達7919萬元，毛利率、淨利率分別為23.1%、15.3%；第四階段，項目甩掉折舊（jiù）包袱，進入穩定期，淨利潤為11388萬元，毛利率與淨利率約為31%與22%。整個運（yùn）營期內，項目經營性現金淨流量（liàng）維持相對穩定。